עבודה במשפטים לדוגמא

  1. מבוא

 

דיני עשיית עושר ולא במשפט הנם, ללא ספק, בין הענפים המשפטיים העתיקים והסבוכים ביותר. בעוד שניתן למצוא את שורשיהם של דיני ע”ע כל בחוק הרומאי העתיק, ממשיכים אלו להעסיק את דעתם של מלומדים אקדמאים בעולם כולו. מקורם של הדינים ברעיונות הצדק והיושר, ובעיקרון הפשוט כי אין זה מן הצדק להתיר לאדם ליהנות מפירות עוולה שגרם לחברו. כיוון שכך, טבעם של דינים אלו שהם מעורפלים וניתנים ליישום אלקטיבי במגוון תחומים בהם לא מספק החוק הספציפי סעד הולם.

 

שאלת המסחר בניירות ערך תוך ניצול מידע פנים היא אחד התחומים הנוגעים לוויסות שוק ההון ואופן פעולתו אשר זכה, דווקא, להתייחסות תחיקתית ייחודית, ואפילו אגרסיבית למדי. איסורים חוקיים בדבר ניצול מידע פנים קיימים מזה למעלה מ-70 שנה ובמרבית ארצות העולם. למרות זאת, שאלת השפעתו של המסחר בניירות ערך תוך שימוש במידע פנים על שוק ההון ולפיכך, הצורך באיסורים החוקיים, שנויה במחלוקת חריפה עד היום יחד עם זאת, עולה הטענה כי היקף החקיקה בתחום והסעדים הקיימים אינם מספיקים לפתרון הבעיה.

 

על פניו, מעלה המסחר בניירות ערך תוך שימוש פנים מספר סוגיות הנוגעות להגינות המנהג. השימוש במידע פנים מעניק לבעל המידע יתרון ייחודי בשוק. יתרה מכך, עולה הטענה כי המידע הוא רכושה של החברה והשימוש בו, בבחינת נטילת רכוש של אחר, ולכן, התעשרות על חשבונו. לחליפין, ניתן לראות את השימוש במידע על ידי בעל תפקיד בחברה למטרות אישיות הפרת חובת נאמנותו של זה לחברה.

 

בעבודה זו אציג את הרקע התחיקתי לשאלת השימוש במידע פנים, את השפעותיו המזיקות של המנהג ואת נגיעתו של עיקרון עשיית עושר ולא במשפט לאיסור על מסחר בניירות ערך תוך שימוש במידע פנים. אנסה לעמוד על הטיעונים העקרוניים התומכים באיסור ואת השפעתם של הטיעונים על היקף האיסור. אציג את הסעדים האזרחיים אותם מספק החוק לנפגעים מניצולו של מידע הפנים מתוך כוונה לבחון את מגבלותיהם. כמו כן, אבחן את אפשרות החלתם של דיני עשיית עושר ולא במשפט על מקרים של ניצול מידע פנים, את הסעדים המתבקשים מהחלה שכזו והנהנים מהם, ואת יעילות השימוש בזכות תביעה על פי דיני עשיית עושר ולא במשפט להתמודדות בבעיית הניצול הפסול של מידע פנים. לבסוף, אנסה להשיב על השאלה, האם יכולים דיני עשיית עושר ולא במשפט לספק את המענה החוקי הנדרש לפתרון בעיית המסחר בניירות ערך תוך ניצול מידע פנים?

 

 

  1. האיסור על ניצול מידע פנים – רקע תחיקתי לנושא

 

בשונה מתחומים רבים אחרים שעניינם שוק ההון והסדרת דרכי פעולתו, מוצא האיסור על שימוש במידע פנים עיגון חקיקתי כבר בשלבים מאד מוקדמים. את המקור החקיקתי לעיגון האיסור על שימוש במידע פנים ניתן למצוא בארה”ב. כבר בשנת 1934 העביר בית המחוקקים האמריקאי חוק להסדרת פעולתו של שוק ההון, מתוכו, עוסקים סעיפים (b) 10 ו –16 בפרק 5 בנושא השימוש במידע פנים באופן מיוחד. בין השאר מחייב החוק גילוי של מידע מהותי תוך שבועיים או ללא דיחוי, וזאת מהנימוק כי החוק מבסס אספקת מידע זולה לשוק ההון המשפרת את יעילותו הכלכלית.[1] חקיקה דומה ניתן למצוא גם בבריטניה, אם כי מחמירה יותר. שם, הועבר בשנת 1934 חוק ההופך את השימוש במידע פנים לעבירה פלילית חמורה. הטיפול בעברות שימוש במידע פנים מטופל בבריטניה ע”י ה-Serious Fraud Office תחת החוק הפלילי, להבדיל מהשימוש בחוק אזרחי.[2]

 

ניתן לראות בחקיקה האמריקאית והבריטית את המודל עליו ביססו מרבית הארצות בהן מתקיים סחר חופשי בני”ע את חקיקתן בנושא. לאחרונה, ניתן אף להבחין במגמה כלל עולמית להקשחת דרכי הטיפול בשימוש במידע פנים. החוק האמריקאי תוקן בשנים 1984 ו-1988. בדומה, הוקשחה החקיקה בנושא בשוודיה בשנת 1996, בדרום אפריקה ופינלנד בשנת 1997 ובישראל, בשנת 1998.[3] לאחרונה, שבה הרשות לני”ע האמריקאית והקשיחה את תקנותיה הקשחה נוספת, על ידי הרחבת האיסור למניעת גילוי בררני, כלומר, גילוי של מידע פנים לקבוצה נבחרת של אנליסטים או משקיעים וחיוב  גילוי הוגן. ע”פ התקנות החדשות, חייבות חברות המגלות מידע פנים לקבוצה סגורה של משקיעים או אנליסטים לגלות את המידע בד בבד לכלל הציבור. במקרים של גילוי בלתי-מכוון חייבת החברה לגלות את המידע לכלל הציבור תוך 24 שעות מרגע הגילוי או לפני תחילת יום העסקים הבא. כישלון לעמוד בגילוי הנדרש יגרור עמו פעולה משפטית ע”י ה-SEC.[4]

 

על אף התקנות המחמירות, טוענים שפרין וסטטמן כי החקיקה האמריקאית לוקה בחסר. לטענתם, מתמקדים הסעיפים הרלוונטיים בחוק משנת 1934 בקביעת עונשים וקנסות בעודם מותירים את הגבול בין התנהגות קבילה להתנהגות בלתי קבילה ע”פ החוק, מטושטש. מצב זה לא תוקן, למעשה, ע”י החקיקה משנת 1984 ששיפרה את מנגנוני האכיפה והענישה העומדים לרשות ה-SEC או ע”י החקיקה משנת 1988 שהוסיפה עונשים חמורים עוד יותר. בכל החוקים הנ”ל חסרה, לטענתם של שפרין וסטטמן הגדרה ברורה של המושג ‘מסחר במידע פנים’.[5]

 

ראוי לציין כי קיימים הבדלים בתצורת ההגבלות הקיימות על שימוש במידע פנים בין מערכות המשפט השונות. את מקורם של הבדלים אלו ניתן למצוא בתימוכין הרעיוניים להגבלות. Yeo מבחין בין שתי אסכולות עיקריות: זו המוצאת את הצידוק להגבלות ברעיון הקניין, וזו המוצאת את הצידוק להגבלות ברעיון הנאמנות. הראשונה, רואה את מידע הפנים כרכושה של החברה ואת השימוש בו כעוולה הנובעת מכך ( The Proprietary Approach ) ולפיכך מרחיבה את האיסור גם לאנשים שאינם אנשי פנים. מערכות המשפט באוסטרליה ומלזיה, למשל, אינן שמות דגש על קיומה של חובת נאמנות בין המשתמש במידע לבין החברה ממנה הגיע המידע, ואוסרות על השימוש במידע על ידי כל אדם ובלבד שהוא מודע כי מדובר במידע מהותי שאינו נחלת הכלל. [6]לעומת זאת, מערכות המשפט בסינגפור, הונג-קונג וניו-זילנד מאמצות את תיאוריית הנאמנות ( The Fiduciary Approach) ומגבילה את האיסור על שימוש במידע פנים לאנשים ‘הקשורים’ לחברת המקור.[7]

 

מהו אם כן, מצב החקיקה הישראלית בנושא? באופן מעניין התמהמה החקיקה הישראלית בטיפול בנושא השימוש במידע פנימי עד לשנות ה-80. הנושא זכה לטיפול ראשוני ע”י וועדת ידין בשנת 1963. הוועדה, שבחנה את פעילות שוק ההון והסדריו דנה גם בצורך בהסדרת הנושא של ניצול מידע פנים, אולם העדיפה להשאיר את הטיפול הממשי בנושא בידי הבורסה לניירות ערך. טיפולה של זו הוגבל, למעשה, להתייחסות לחברי הבורסה ומבצעים מטעם הבורסה. חוק ניירות-ערך, תשכ”ח-1968 נמנע גם הוא מטיפול בנושא המידע הפנימי. רק בשנת 1981 נתווסף לחוק פרק ח1 שעניינו “הגבלת השימוש במידע פנים”.[8]

 

הפתרון אותו אימץ לבסוף חוק ני”ע במגמה למנוע את תופעת ניצול מידע פנים מתמקד ב-3 מישורים:

  • טיפול מניעתי: החלת חובת דיווח מיידי על שינויים באחזקות בעלי עניין ועל שינויים מהותיים בחברה.
  • השבת רווחים: החלת חובה להחזיר לחברה רווחים שנעשו תוך ניצול מידע פנימי.
  • הרתעה: קביעת אחריות פלילית לצורך הרתעת אנשי פנים ואחרים מניצול מידע פנימי שהגיע לרשותם.[9]

 

האיסור על שימוש במידע פנימי חל, ע”פ החוק הישראלי, לא רק על אנשי פנים אלא על כל מי שבידו מידע שכזה ואינו מוגבל אף לבעל המידע המקורי אלא כולל כל אדם העושה שימוש במידע לפני הודעתו לכלל הציבור. האבחנה בין אנשי פנים, לבין משתמש ‘חיצוני’ הנה רלוונטית רק לעניין חומרת העונש, אך לא לעניין האשמה. אולם, על מנת שמידע יחשב למידע פנים, עליו להגיע מאיש פנים. שימוש אסור הוא רק כאשר מוסר המידע  מסר אותו לידי אדם המוכן לנצלו או להעבירו הלאה. כמו כן, על מקבל המידע לדעת כי מקורו של המידע מאיש פנים.[10]

 

האיסור על שימוש במידע פנים נמצא בסעיף 52ב לחוק וכולל:

  • עושה שימוש במידע פנים –
    1. העושה עסקה בני”ע של חברה כאשר מידע פנים מצוי בידו.
    2. המוסר מידע פנים או חוות דעת על ני”ע של חברה כאשר מידע פנים מצוי בידו, לאדם אשר הוא יודע, או יש יסוד סביר להניח, כי יעשה שימוש במידע הפנים או ינצל את חוות הדעת לצורך עסקה או ימסור אותו לאחר.

 

וזאת כאשר, על מנת שמידע יחשב למידע פנים עליו למלא 3 תנאים:

  1. הוא מידע על חברה.
  2. הוא אינו ידוע לציבור – מסירת דו”ח לרשות לני”ע או לבורסה הופך את המידע למידע ציבורי אשר השימוש בו מותר לכל.
  3. הוא מהותי דיו על מנת לגרום, לפחות באופן תיאורטי, לשינוי מהותי במחיר ניה”ע.[11]

 

שאלת “מהותיותו” של המידע האמור זכתה לדיון רק בשנות ה-90. בפס”ד  מדינת ישראל נ’ משה קרן ואח[12] קבעה השופטת אופיר כי לא משמעותו המוחלטת של המידע היא הקובעת את מהותיותו, אלא זו הנלמדת מהתייחסותו הצפויה של ציבור המשקיעים.[13] במקרה מאוחר יותר,מדינת ישראל נ’ יוסף פריאל ואליעזר גולדברג[14], קבעה השופטת אופיר כי החוק הישראלי, להבדיל מן החוק האמריקאי, אימץ את המבחן התיאורטי, לפיו, מידע נחשב למידע פנים אם הוא אינו ידוע וציבור ואילו היה נודע לציבור היה בו כדי לגרום לשינוי משמעותי במחיר המניה. לצורך כך, קבעה השופטת אופיר, אין חשיבות להתנהגות המנייה בפועל. במקרה זה גם נקבע כי למרות שפריאל לא היה עובד החברה, נגישותו למידע פנים מתוקף תפקידו הפכה אותו לאיש פנים לצורך העברות האמורות.[15]

 

נוסף לטיפול באנשי פנים ומשתמשים חיצוניים מתייחס החוק גם לשתי קבוצות מיוחדות. האחת – “אנשי פנים מרכזיים”, בעלי משרות בכירות, מחזיקי שליטה בחברות ובני משפחותיהם, זוכה להחמרה נוספת כאשר, במקרים בהם מתקיימות עסקאות מכירה וקניה מנוגדות בתוך 3 חודשים, נהפך נטל הראייה והוא מוטל על כתפי הנאשם. עקרון זה דומה לעקרון “הדבר מדבר בעד עצמו” הנפוץ בחוקי הנזיקין, כאשר במקרה זה מתייחס המחוקק אל העסקאות המנוגדות כראייה לכאורה בדבר אשמתו של מבצע העסקאות.[16] דוגמא למקרה כזה ניתן למצוא בפס”ד מדינת ישראל נ’ יוסף פלג,[17] בו נידון נטל הראיה שהוטל על כתפי הנאשם ונקבע כי הוא זהה לזה המתקיים בתביעה אזרחית, כלומר, הנטל להטיית מאזן ההסתברויות לטובתו. במקרה זה נכשל הנאשם בהוכחת טענותיו לרמה הנדרשת והורשע בעברות האמורות.[18]

 

הקבוצה השנייה הזוכה להתייחסות מיוחדת היא עובדי חברי הבורסה, שלגביהם קיימות הגבלות מיוחדות על המסחר. הגבלות אלו כוללות לדוגמא, מסחר בהודעה כתובה בלבד, שניתנה לפחות יום אחד לפני ביצוע העסקה. הגבלות אלו הומרו עוד יותר בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, משנת 1995. חוק זה מרחיב את ההגבלות לכל העוסקים בתחום, בעיקר, יועצי השקעות ומנהלי תיקי השקעות ואוסר למעשה על הנמנים עם קבוצות אלו לסחור במניות בעבור עצמם.[19]

 

סעיף 52ז לחוק קובע שורה ארוכה של הגנות לחוק. אולי החשובה בהן היא הקביעה, הנכללת בתת סעיף 4, כי, לא יישא אדם באחריות פלילית אם מטרת השימוש במידע פנים לא הייתה, או בעיקרה לא הייתה, עשיית רווח או מניעת הפסד לעצמו או לאחר. לכאורה, מדובר בעיקרון הפלילי הפשוט של העדר כוונה פלילית, ברם, ניתן לתאר מצבים שבהם יעשה אדם שימוש בלתי הוגן או אף שימוש בזדון במידע פנים ולא מתוך כוונה לעשות רווח או למנוע הפסד.[20]

 

סעיף 52ח לחוק ניירות-ערך קובע סעד אזרחי, לפיו, רווח הנובע לאדם מעסקה שעשה הוא או אחר משימוש במידע פנים, רשאית החברה לתובעו מאותו אדם. לצורך כך, נחשב רווח כהפרש בין מחיר ניה”ע בו בוצעה העסקה לבין מחירו סמוך לאחר שנודע מידע הפנים בציבור.[21] סעד זה משקף את הדעה המתייחסת למידע הפנים כאל נכס של החברה ורואה את החברה כנפגעת העיקרית מן השימוש הבלתי הוגן במידע הפנים. ברם, ראוי לציין כי החוק אינו מעניק סעד ספציפי לאדם פרטי שנפגע כתוצאה ממכירת ני”ע שברשותו לבעל מידע פנים. לאדם זה יעמדו הסעדים הכלליים המצויים בחוק החוזים.

 

העיקרון החוקי העומד מאחורי החקיקה להסדרת תפקוד שוק ההון, כפי שציינו זאת השופטת אופיר והשופט ארבל, הוא מניעת ניצול בלתי הוגן של מידע פנים ויצירת אמון וביטחון בקרב המשקיעים ב’הגינות’ מנגנון השוק. השופט ארבל אף הדגיש את החשיבות ביצירת שוק הוגן.[22] יחד עם זאת ראוי לציין כי הכנסת הישראלית נמנעה מהתערבות חקיקתית בעניין השימוש במידע פנים דווקא בשל החשש מפגיעה בתפקודו היעיל של שוק ההון. יתרה מכך, בבחינת התקנות עצמן מתגבשת הדעה כי דווקא רעיון ה’בעלות על המידע’, כלומר, הגישה הקובעת כי המידע הפנימי הוא רכושה של החברה וניצולו הוא עוולה כנגדה, עומד מאחוריהן. מסקנה זו מתבססת על הענקת זכות ההשבה לחברה ובהרחבת התקנות להכיל גם אנשים שאינם חייבים חובת נאמנות לחברה. הצידוקים לקיומו של האיסור על השימוש במידע פנים ידונו בהרחבה בהמשך.

 

 

 

 

  1. ההשפעות המזיקות של מסחר בניירות ערך תוך שימוש במידע פנימי

 

בדומה לתחומים אחרים הנוגעים לשימוש במידע פנים, גם שאלת השפעתו של המסחר תוך שימוש במידע פנים שנויה במחלוקת. מחקרים מראים כי השימוש במידע פנים מניב רווחים משמעותיים עבור המשתמש.[23] ברם, האם גוררים אלו השפעה שלילית על שאר המשקיעים בשוק? או שמא ניתן לראות במסחר תוך שימוש במידע פנים ‘פשע חסר קורבנות’? רבים טוענים כי זהו אכן המצב.[24] לעומתם, מוכיחים אחרים כי המסחר תוך שימוש במידע פנים פוגע בבירור באנשי חוץ, הפועלים בשוק ללא תועלתו של מידע הפנים.[25] ההשלכות הנן ברורות – במקרה של מידע חיובי, נפגעים אנשי החוץ ממכירת ניה”ע שברשותם לאיש הפנים במחיר שאינו משקף את מלוא שוויין האמיתי. במקרה של מידע שלילי, נפגעים אנשי החוץ מרכישת ניה”ע של איש הפנים במחיר גבוה מערכן האמיתי. זאת לבד מן ההשפעות השליליות על שוק ההון כולו.[26]

 

קריזנברג מציין מספר רב של השפעות מזיקות הנובעות מן המסחר בניירות ערך תוך שימוש במידע פנימי. בין ההשפעות הנ”ל כולל קריזנברג את שאלת אי ההגינות בשימוש במידע פנים, המביאה לערעור ביטחונם של משתתפי שוק ההון, את הפניית רווחי החברה לגורמים שאינם בעלי מניות החברה, ולפיכך העלאת מחיר ההון לבעלי מניות, ואת הירידה האפשרית בנזילות בשוקי ההון. כמו כן מציין קריזנברג את האפשרות כי סחר תוך שימוש במידע פנים עלול לעודד מנהלי חברות להסתיר מידע רלוונטי מעיני הציבור, ליצור השפעה שלילית על תהליך קבלת ההחלטות של מנהלי חברות, כולל עידודם של אלו לקבלת פרוייקטים מסוכנים יותר, ולהקטין את המוטיבציה של הציבור לסחור.[27]

 

את ההשפעות המזיקות של הסחר בני”ע תוך שימוש במידע פנים ניתן לחלק ל-3 תחומי השפעה עיקריים, תחומים אלו הנם: יעילות השוק, אמינות השוק והקצאת בלתי נכונה של משאבים. תחומים אלו יידונו בנפרד.

 

יעילות השוק

השפעת הסחר בני”ע תוך שימוש במידע פנים או לחליפין, השפעת האיסור על שימוש במידע פנים, על יעילות השוק הוא אחד מסלעי המחלוקת העיקריים בשאלת השימוש במידע פנים. גושן ופרחמובסקי מגדירים שוק ני”ע יעיל כשוק ני”ע שמחירי המניות הנסחרות בו משקפים את כל המידע הנוגע בחברות הנסחרות בשוק ובפעילותן הכלכלית.[28] באופן דומה, מציינים לוי, סמיט, וסרנת כי מידת יעילותו של השוק היא במהירות בה מגיב השוק לאינפורמציה חדשה.[29] יחד עם זאת מבחינים  לוי, סמיט, וסרנת  בין יעילות מידעית ליעילות כלכלית, כאשר האחרונה תלויה ביכולתו של שוק ההון להקצות משאבים בצורה האופטימלית מבחינת המשק הלאומי.[30] קריזנברג מבחין בין יעילות שוק ‘חלשה’ שבה מגולם בסופו של דבר כל המידע הציבורי במחיר ניה”ע, יעילות שוק ‘חצי-חזקה’ שבה מגולם מידע ציבורי במחיר ניה”ע באופן מיידי ויעילות שוק ‘חזקה’ שבה מגולם כל המידע הרלוונטי, פרטי וציבורי, במלואו, במחיר ניה”ע.[31] להבדיל, מתייחסים שפרין וסטטמן ליעילות פרטו, המתייחסת להקצאה אידיאלית של משאבים ויעילות מידעית, המושגת כשכל המשתתפים בשוק מחזיקים באמונות ומידע שווה כך שהמחירים משקפים מידע זה במדויק.[32]

 

עיקר השפעת השימוש במידע פנים היא, כמובן, על יעילות מידעית, כפי שמגדירים אותה שפרין וסטטמן. לטענתם של אלו האיסור על שימוש במידע פנים דווקא פוגע היעילות במידעית מכיוון שהוא מונע ממלוא המידע הרלוונטי הקיים להגיע לשוק. יחד עם זאת, תגובתם של משקיעים נבונים לאנשי פנים המורשים להשתמש במידע הפנים שבידיהם עשויה להסתכם בהימנעות מהמסחר עמם, מתוך הנחה כי אלו עלולים לנצל את היתרון המידעי היחסי שלהם. במקרה זה, עשויה התועלת הגלומה ביעילות מידעית רבה יותר להתבטל.[33] Middleton מציין כי מעקב אחר רכישותיהם ומכירותיהם של אנשי פנים עשוי להגדיל את התשואות בשיעור ניכר, אך מדגיש כי מידע המושג בדרך זו אינו בהכרח אמין.[34]

 

לוי, סמיט, וסרנת מציגים גם הם את הגישה לפיה השימוש במידע פנים דווקא משפר את יעילותו המידעית של השוק. אנשי הפנים, הפועלים ע”פ המידע שבידיהם לפני פרסומו בפומבי מזרזים את תהליך עדכון המחירים בשוק, כך שמחיר ניה”ע ישקף את המידע הקיים במלואו.[35] ידלין מציג גישה דומה. לטענתו, אלמלא האיסור על השימוש במידע פנים היו אנשי הפנים המבקשים להרוויח מן המידע שבידיהם ממהרים לסחור בהתאם למידע. השוק, מצדו, היה מגיב במהירות למסחר זה ומפנים את המידע המצוי ברשותם של אנשי הפנים. למעשה, טוען ידלין, האיסור על השימוש במידע פנים הוא זה ההופך את השימוש (הבלתי-חוקי) במידע לרווחי, זאת משום שאלו העושים שימוש במידע פנים עושים זאת תוך מאמץ שלא להיחשף ומשפיעים על שער ניה”ע רק בצורה קלה.[36]

 

האם ניתן לקבוע אם כך, כי השימוש במידע פנים תורם ליעילות השוק, תחת שיפגע בה? לא ממש. כנגד הטיעונים המקדמים את השימוש במידע פנים כאמצעי להגברת יעילות השוק מעלים תומכי האיסור על השימוש במידע פנים מספר טיעונים אליהם חובה להתייחס. תומכי האיסור טוענים כי האיסור על השימוש במידע פנים הוא זה המגביר את יעילות השוק בהחשת גילוי המידע הרלוונטי לציבור. הסיבה לכך היא שאנשי פנים, הרשאים להשתמש במידע הפנים שבידיהם עשויים לעכב את גילויו בפומבי של המידע על מנת להפיק את מירב הרווחים מהיתרון המידעי. גם במקרה זה יסוו אלו את מניעי המסחר שלהם על מנת לעכב ככל האפשר את תגובת השוק. בהתקיים האיסור, מסופקת לאנשי הפנים המוטיבציה לחשוף את המידע הרלוונטי בפומבי שכן אחרת מנועה מהם האפשרות לסחור בניה”ע שבידיהם.[37]

 

גושן ופרמחובסקי מוסיפים ומציינים כי חובה לשקול את השפעת האיסור על קבוצת האנליסטים בשוק. לטענתם, התרת השימוש במידע פנים משמעה קצו של שוק האנליסטים. הערכתם של גושן ופרמחובסקי היא כי לקבוצת האנליסטים עדיפות מובהקת על פני קבוצת אנשי הפנים בהגברת יעילות המידע בשוק ההון מכיוון שהשימוש במידע פנים ע”י אנשי פנים נעשה תחת מונופול, הנובע מבלעדיותם של אנשי הפנים, בעוד השימוש במידע ע”י האנליסטים נעשה בתנאי תחרות. התחרות בין האנליסטים מביאה לשגשוג במקורות המידע העומדים לרשות המשקיעים. מקורות מידע אלו עוזרים למשקיעים בהבנת התהליכים בשוק, ובכך מגבירים את אמונם של אלו בשוק ההון ומעודדים השקעות. בד בבד מגבירים מקורות המידע גם את יעילות התמחור בשוק.[38] ראייה זו תומכת באיסור על שימוש במידע פנימי כתורם ליעילות השוק.

 

לבד מהשפעת המסחר בני”ע תוך שימוש במידע פנים על יעילותו המידעית של שוק ההון חובה עלינו להתייחס גם להשפעתו על יעילותו הכלכלית של השוק. השפעה זו, דרך השפעתה על אמינות השוק, עשויה להיות הרסנית.[39]

 

 אמינות השוק

היעדר איסור על שימוש במידע פנים מאפשר לבעלי משרות בחברה להימנע מגילוי מידע רלוונטי משך תקופה ארוכה, כאשר במשך כל אותו זמן הם חופשיים לבצע עסקאות בני”ע ולצבור רווחים בשל המידע המשופר הנמצא בידיהם. מחירם של ניה”ע הנסחרים בשוק הופך, לפיכך, לבלתי אמין כיוון שאינו משקף את מלוא המידע הרלוונטי הנוגע לחברות שניה”ע שלהן נסחרות בשוק ההון. לוי, סמיט, וסרנת מדגישים כי אמינותו של שוק ההון, ואמינות המחירים של ניה”ע הנסחרים הנה גורם הכרחי להקצאה יעילה של ההון במשק. היעדר האמינות, יגרור עמו בריחת המשקיעים מן השוק או לכל הפחות עליית מחירי ההון, ויפגע פגיעה אנושה ביכולתו של השוק למלא את תפקידו הכלכלי.[40]

 

גרוס מוסיף ומציין כי אמינותו של שוק ההון מבוססת על חובתם של בעלי מידע רלוונטי, בעיקר אנשי פנים, שלהם גישה משופרת למידע רלוונטי בתוך התאגיד, לגלות את המידע  ברבים ברגע שאין צידוק עסקי להסתרתו.[41] בדעה זו תומכים גם  לוי, סמיט, וסרנת.[42] אין לצפות מן המשקיעים כי יכנסו ביודעין לשוק בו כללי המשחק אינם זהים, כאשר קיימת קבוצה אחת הנהנית מיתרון מידעי על פני שאר המשתתפים בשוק. לפיכך, מגיע גם גרוס למסקנה כי התרת המסחר בני”ע תוך שימוש במידע פנים תגרום לפגיעה קשה בתפקודו של שוק ההון.[43] מסקנה דומה מהדהדת גם במדיניות החקיקה האמריקאית הקובעת כי הגינות השוק, אמינותו ותפקודו נפגעים כתוצאה מן המסחר בני”ע תוך שימוש במידע שאינו נחלת הכלל, מדיניות המשתקפת בהקשחת החקיקה המגבילה מסחר תוך שימוש במידע פנים.[44]

 

הקצאה בלתי נכונה של משאבים

האספקט האחרון אותו חובה לשקול בשאלת השפעותיו המזיקות של המסחר תוך שימוש במידע פנים היא שאלת ההקצאה הבלתי נכונה של משאבים. ההנחה עליה מתבססת תיאוריית ההקצאה הבלתי נכונה היא כי מידע הפנים כמוה כנכס השייך לחברה או לתאגיד והמופקד בנאמנות בידיו של נושא המשרה. שימוש במידע, הופך, אם כן, להיות גניבת נכסי החברה תוך הפרת חובתו של נושא המשרה לחברה.[45] את הביטוי להשקפה זו ניתן לראות, למשל, בסעד האזרחי אותו סיפק המחוקק הישראלי לחברה שאחד מאנשיה עשה שימוש במידע פנים שלה לצורך רווח שלו או של המקורב לו. הסעד הספציפי מאפשר לחברה לתבוע מאותו איש את הרווחים שצבר כתוצאה מן השימוש במידע הפנים.[46]

 

קריזנברג מוסיף כי השימוש במידע פנים לא זו בלבד שהוא בבחינת שימוש בלתי נאות בנכסי החברה ע”י מי שאינו מורשה לכך אלא שהוא פוגע בחברה פגיעה נוספת ע”י הפניית רווחי החברה לגורמים שאינם נמנים על בעלי המניות בחברה ולפיכך מעלה את מחיר ההון לבעלי המניות.[47] טיעונים אלו, הגם שהם בעלי ערך, אינם מתייחסים לשימוש אפשרי במידע פנים ע”י החברה עצמה. שימוש כזה עשוי לכלול את מתן הרשות לשימוש במידע פנים כחלק מצורת התגמול לעובדי החברה, מה שיוזיל את עלויות התפעול של החברה ויועיל למחזיקי המניות בה. גרוס מצביע על הפגם הברור בתיאוריה זו, והוא כי ניתן להרוויח מן השימוש במידע פנים ללא קשר לאיכות התפקוד של אותו עובד בחברה, כלומר, גם כאשר המידע הוא שלילי. בנוסף, מציין גרוס כי קשה לשלוט בפיזור המידע לאנשים אותם מבקשים לתגמל וכי קשה לעקוב אחר רמת התגמול אותה מקבלים בפועל המתוגמלים.[48] גם בהנחה כי השימוש במידע פנים ברשות החברה יועיל לחברה עצמה, אין בכך בכדי לבטל את הנזק לשוק ההון בכללותו ולכן אין להצדיק מנהג שכזה.[49]

 

 

  1. תיאוריית עשיית עושר שלא במשפט ויישומה לניצול מידע פנים

 

העיקרון בעניין עשיית עושר שלא במשפט[50] מבטא את הרעיון כי אין זה מן הצדק להתיר לאדם להתעשר שלא כדין על חשבון חברו וליהנות מרווחים שהושגו כתוצאה מעוולה זו או אחרת. כרעיון הצדק עליו הוא מבוסס, סובל גם עיקרון ע”ע מערפול. הרעיון הוא רעיון כללי, שנועד בבסיסו לשמש כעיקרון חוקי כללי וספק אם הינו מתאים לשמש ככלל משפטי ספציפי. עובדה זו מקובלת על דעתם של מלומדים משפטיים רבים, בינם, המלומדים דבורקין, Palmer ואף לורד Denning האגדי.[51] Sherwin מציינת כי השימוש בעיקרון ע”ע ככלל משפטי מגלם בחובו את הסכנה הטבועה מעמד חוקי מחייב לעיקרון כללי ובלתי מוגדר, בכך שהוא מעניק לרשות השופטת מעין ‘כרטיס לבן’ המאפשר לכל שופט לעצב את החוק כראות עיניו. Sherwin מוסיפה כי מהלך כזה מותיר את החוק פרוץ לשיקוף עמדותיו האישיות של כל שופט לגבי מושג הצדק והיושר ביחסי אנוש.[52] חששות דומים מתגלים גם בבחינת הפסיקה הישראלית בתחום, למשל, בדברי השופט ש’ ז’ חשין שקבע כי “זוהי פורמולה בלתי מסוייגת ובלתי ברורה וכבר נאמר, כי אין זה מן הדין לתת לכל שופט למלאה תוכן ולקבוע מה הם עיקרי הצדק והיושר”. [53]

 

אף על פי כן, ולמרות הקשיים הכרוכים בדבר, אימץ המחוקק הישראלי את עיקרון ע”ע, בחוק עשיית עושר שלא במשפט, תשל”ט, 1979. ס’ 1 בחוק קובע כי:

  • מי שקיבל שלא על פי זכות שבדין נכס, שירות או טובת הנאה אחרת (להלן -הזוכה) שבאו לו מאדם אחר (להלן – המזכה), חייב להשיב למזכה את הזכיה, ואם השבה בעין בלתי אפשרית או בלתי סבירה – לשלם לו את שוויה.
  • אחת היא אם באה הזכיה מפעולת הזוכה, מפעולת המזכה או בדרך אחרת.

 

החוק קובע, אם כן, זכות כללית להשבה במקרים של ע”ע, ברם, סוג המקרים אותם התכוון המחוקק לכלול בקטגוריה זו נותר בלתי מוגדר. יתרה מכך, ס’ 6(א) לחוק קובע כי ” הוראות חוק זה יחולו כשאין בחוק אחר הוראות מיוחדות לעניין הנדון ואין הסכם אחר בין הצדדים.”[54]. עניין זה לכשעצמו מהווה סלע מחלוקת בין המצודדים לצמצום תחולתו של החוק לבין המבקשים לראותו כחוק כללי התקף בצד ובמקביל לחוק המיוחד, במקרה בו תקפים שניהם לאותו העניין.  משניותו של עקרון ע”ע לחוקים ספציפיים יותר הנה, למעשה, מאפיין המופיע באופן גורף ברוב מערכות המשפט המקבלות את העיקרון.[55] Smith מוצא את הצידוק לכך בראיית חוקי ע”ע כחקיקה מתקנת, בדומה לעקרון ה-Equity , הבאה להשלים ולתקן את החסר בחקיקה ספציפית אחרת, תיקון כזה, לטענת Smith, חייב להיות מוגבל על ידי החקיקה הספציפית ואינו יכול ליצור מצב של ניגוד בינו לבין אותה חקיקה.[56]

 

קבלתו של חוק ע”ע כחוק המכתיב “עיקרון על” הניתן לאכיפה מעבר לחקיקה ספציפית אחרת[57] הופכת אותו למכשיר מדיניות יעיל בידי הרשות השופטת, בדומה לפיקציה המשפטית המוכלת בעקרון “האדם הסביר” בחוקי נזיקין. רק הבנתו של החוק ככזה תאפשר את יישומו למקרים של ניצול מידע פנים מעבר לאלו המטופלים בחקיקה הייעודית לעניין. להלן יידונו יישומיו של עיקרון ע”ע למקרים של ניצול מידע פנים.

 

מידע פנים כנכס החברה.

יישומו הקלאסי של עיקרון ע”ע לניצול מידע פנים נשען על שני רגליים, הראשונה, רואה את המידע כרכושה של החברה ולפיכך את השימוש בו כשימוש בלתי נאות במשאבי החברה ועשיית עושר על חשבונה. לפיכך, כל שימוש במידע שאינו מאושר על ידי החברה, נחשב לעוולה, ללא כל צורך במערכת יחסים ייחודית בין החברה לבין המשתמש במידע.[58] כפי שנזכר לעיל, גישה זו מקובלת על מערכות משפט שונות, כדוגמת, מערכת המשפט האוסטרלית ומערכת המשפט המלזית.[59]

 

קבלתו של רעיון זה משמעה, למעשה, הרחבת ההגנה החוקית הניתנת לקניין רוחני, למידע שאינו מכוסה על ידי חוקי קניין רוחני. אפשרות כזו אינה זרה לחוק הישראלי. כפי שמציין פרידמן, מגוון רחב של רעיונות, ידע וסודות מסחריים זוכים להגנה חוקית משמעותית, מעבר למתקבל מן החקיקה הנוגעת לקניין רוחני.[60] לעניין זה, ראוי לציין את דבריו של השופט ברנזון בפס”ד החברה לכבלים ולחוטי חשמל נ’ מרטין .[61] כדלקמן: “הסודות המקצועיים והידע הסודי הם זכויות קנייניות של בעליהם”. בדומה, קבעה השופטת שטרסברג-כהן כפס”ד א.ש.י.ר יבוא יצור והפצה נ’ פורום אביזרים[62] כי רעיונות, ידע וסודות מסחריים ראויים להיקרא ‘מעין קניין’ וזכאים מתוקף כך להגנה.  השופטת שטרסברג-כהן מוסיפה ומציינת כי ” ערה אני לכך שהמשמעות האופרטיבית של החלת דיני עשיית עושר לצד דיני הקניין הרוחני היא לעתים הענקת עילה וסעד בנסיבות בהן דיני הקניין הרוחני אינם מעניקים אותם ושבכך יש אולי כדי ליצור איזון שונה מזה שערך המחוקק בדיני הקניין הרוחני; אלא שיצירת איזון שונה בתחום שמחוץ לדיני הקניין הרוחני, כאשר אלה אינם מושיטים עזרה לנפגע, ראויה היא.”[63] גם פרידמן מסכים כי מידע שכזה, הגם שאינו מגיע כדי קניין מלא, הרי שהוא אינטרס בבחינת ‘מעין קניין’ הראוי להגנה ונכון שניצולו יקים לבעליו זכות השבה.[64] ברם, בפס”ד א.ש.י.ר חולק השופט חשין על דעתה של השופטת שטרסברג-כהן וקובע כי “חוקי הקניין הרוחני יוצרים בגופם זכויות קניין, ומוסיפים הם וקובעים תנאים מוקדמים אלה-ואחרים – תנאים-בלעדיהם-אין – להיווצרותן של אותן זכויות. קיימת אותם תנאים מוקדמים – קמה ונהייתה זכות פלונית של קניין רוחני; לא קיימת אותם תנאים מוקדמים – לא קמה ולא נהייתה זכות של קניין רוחני.”[65]

 

הבעיה, הברורה לשופט חשין, היא כי הענקת זכויות קניין לחברה במידע הפנים הנובע ממנה, הגם שהיא מקימה לחברה עילת תביעה כנגד כל העושה שימוש בלתי מאושר במידע זה, מקימה לה גם את הזכות לקבוע היכן וכיצד יעשה שימוש במידע, ואף לעשות בו שימוש כזה בעצמה. זכות זו, כמוה כהענקת זכות לחברה להתעשר על חשבון יתר המשקיעים בשוק.

 

הפרת חובת נאמנות.

ראייה מסורתית יותר של עיקרון ע”ע ויישומו למקרים של ניצול מידע פנים מתבססת על העיקרון כי השימוש במידע פנים הוא בבחינת הפרת חובת נאמנות לחברה. עיקרון זה תקף רק לגביהם של אנשי פנים, היינו, אנשים החייבים מלכתחילה חובת נאמנות לחברה.[66] כך, אוסר החוק בהונג-קונג ובסינגפור את השימוש במידע פנים על אנשים ‘הקשורים’ לחברה, מושג אותו מגדיר החוק במונחים רחבים למדי.[67] החוק הישראלי, לעומת זאת, אינו מגביל את האיסור לאנשי פנים בלבד, אך מחמיר את הטיפול בהם.

 

חובת הנאמנות אותה חייב איש הפנים לחברה שימשה זה מכבר את הבסיס לאחריות משפטית על פי הפסיקה האמריקאית. התיאוריה הקלאסית, אותה אישרו בתי המשפט האמריקאים במספר פסיקות מתרכזת בהפרת חובת נאמנות על ידי איש הפנים. ב-[68]Chiarella v. United States, למשל, קבע בהמ”ש העליון כי החובה לגלות את מידע או להימנע ממסחר תוך שימוש בו מבוססת על יחסי האמון בין איש הפנים לבין בעלי המניות בחברה, בהתאם, זוכה Chiarella מכיוון שלא חב כל חובת נאמנות לבעלי המניות שנפגעו כתוצאה מפעולותיו.[69] ב- Dirks v. SEC[70] הגדיר בהמ”ש העליון את חבותם של אנשי חוץ בגין ניצול מידע פנים כתולדתה של הפרת האמון של איש הפנים ממנו הגיע המידע. במקרה זה קבע בהמ”ש העליון כי מקבל המידע רוכש חובת נאמנות כלפי בעלי המניות בחברה במידה ואיש הפנים הפר את חובת נאמנותו לחברה ומקבל המידע יודע או שהיה עליו לדעת על כך. [71] [72]גישה דומה אימץ גם המחוקק הישראלי הקובע את אחריותם של אנשי פנים ואחרים כאחד, ובלבד כי מקור המידע הוא אכן איש פנים ומקבל המידע ידע או שהיה עליו לדעת זאת. האבחנה בין אנשי פנים לבין שאר העושים שימוש במידע תקפה רק לעניין חומרת הענישה, אך לא לעניין האשמה. [73] כך בפס”ד פריאל וגולדברג[74] הורשע גולדברג, עיתונאי, בגין המסחר בני”ע על סמך מידע הפנים אותו קיבל מפריאל, דובר החברה, הגם שלא היה הוא עצמו איש פנים.[75] יחד עם זאת, ראוי לציין כי טיעוניו של בהמ”ש הישראלי לעניין פסה”ד בפרשת פריאל וגולדברג היו שונים באופן מהותי והתרכזו בצורך לשמר את אמינות שוק ההון ואת תפקודו התקין.

 

בתי המשפט האמריקאית, לעומת זאת, העדיפו למשוך את האחריות על בסיס חובת הנאמנות שלב אחד קדימה. החלטת בהמ”ש לערעורים ב- United States v. Carpenter[76] מצאה את Carpenter, עיתונאי בעיתון ה-Wall Street Journal, אשם בניצול פסול של מידע פנים על סמך הפרת חובת נאמנותו למעסיקיו בעיתון, על אף העובדה שהם עצמם לא השתתפו כלל בעסקה האמורה ולא היו קשורים למניות שנסחרו. ההחלטה מתחה, ללא ספק, את תיאוריית המעילה מעבר לגבולותיה ההגיוניים.[77] אין בכך בכדי לאמר כי ההחלטה עצמה הייתה שגויה, אלא שהטיעונים בהם השתמש בהמ”ש התעלמו מניתוק הקשר בין טובת ההנאה אותה הפיק הנאשם לבין מקורה. ניסיון של בהמ”ש העליון לדון בשאלה הניב בית משפט חצוי. השאלה שבה ועלתה במקרה של  United States v. O’Hagan[78] 10 שנים מאוחר יותר. באופן מפתיע, חזר בהמ”ש העליון ואישר את הטיעון להרשעה אותו התקשה לקבל ב-  United States v. Carpenter.

 

בהמ”ש ב-  United States v. O’Haganהתרכז במצג השווא של המשתמש במידע אל מול מעסיקיו, כלומר, שמירת החזות של נאמן תוך כדי השימוש במידע למטרות אישיות.[79] השימוש בעיקרון זה למניעת ניצול בלתי הוגן של מידע פנים הינו בעייתי ממספר סיבות. ראשית, על פניו, מאפשר  O’Hagan לבעלי מידע פנים להשתמש במידע שבידיהם כל עוד אינם מוליכים שולל את מעסיקיהם.[80] אפשרות זו כשלעצמה אינה מתקבלת על הדעת בראייה הרחבה של השפעותיו השליליות של השימוש במידע פנים. לעומת זאת, מאפשרת הנוסחה להצמיד אחריות פלילית גם לאדם העושה שימוש במידע שאינו מהותי, ובלבד שעשה זאת תוך הפרת חובת נאמנותו למעסיקיו.[81] מתקבל מכך כי בהמ”ש העליון האמריקאי, בקבלו את תיאוריית המעילה, הרחיב וכיווץ את האחריות בגין ניצול מידע פנים בו זמנית. מהלך זה יצר לא רק בלבול ואי בהירות בהבנת החוק אלא אף אפשרות להיווצרותן של אנומליות משמעותיות בהצמדת אחריות משפטית למקרים של ניצול מידע פנים.[82]

 

אי הגינות במסחר.

מתברר אם כן, כי השימוש בעיקרון הקניין, והשימוש בעיקרון הנאמנות כאחד אינם הולמים ביצירת ההגבלה הראויה על המסחר בני”ע תוך ניצול מידע פנים. זאת בעיקר משום שאין לראות בחברת המקור ובעלי מניותיה את הנפגעים היחידים מן השימוש במידע פנים, ואפילו לא את הנפגעים העיקריים. כפי שראינו בפרק 2 של עבודה זו, השפעותיו המזיקות יותר של המסחר תוך שימוש במידע פנים מתבטאות בתפקודו של שוק ההון כולו, ובפגיעה באנשי חוץ העוסקים במסחר ללא היתרון של מידע פנים. רציונל מתאים יותר יתבסס על אי ההגינות במסחר, הנוצרת מחוסר השוויון המידעי ולפיכך על התעשרותו של איש הפנים על חשבונם של יתר המשקיעים בשוק.[83] כפי שראינו בפס”ד פריאל וגולדברג[84], זהו אכן הרציונל העיקרי אליו מתייחסת הפסיקה הישראלית.

 

שני טיעונים מרכזיים תומכים בהנחת אי ההגינות במסחר כתוצאה מן השימוש בפנים. הטיעון הראשון, אותו מקדם Prof. Brudney , הוא כי השימוש במידע פנים יוצר יתרון בלתי הוגן לטובת איש הפנים, כיוון שמידע זה אינו זמין לשאר המשקיעים בשוק באופן חוקי ועצמאי. כיוון שכך, אין אלו מסוגלים להתגבר על יתרונו של איש הפנים בעמלם וחריצותם. הטיעון השני, אותו מקדם Easterbrook מתרכז לא באי השוויון בגישה למידע, אלא דווקא לעלות השגת המידע.[85] טיעון זה מוצג גם על ידי גושן ופרחמובסקי, המציינים כי השימוש במידע על ידי אנשי פנים נעשה בתנאי מונופול, ובעוד ששוק האנליסטים עשוי להגיע לתוצאות דומות, אך בעלות גבוהה יותר ובתנאי תחרות. [86]

 

קבלת האיסור על ניצול מידע פנים על בסיס חוסר ההגינות במסחר מגלמת את הרחבת האיסור לכל מידע מהותי שאינו נחלת הכלל, באשר הוא.[87] רציונל זה הנחה את בהמ”ש האמריקאי בהחלטותיו המוקדמות יותר, החל מההחלטה בעניין Re Cady, Roberts[88] שיסדה את כלל “גלה או הימנע”, הקובע כי על המחזיק במידע פנים מהותי לגלות את המידע או להימנע מסחר בני”ע להם נוגע המידע. בהחלטה זו התייחס בהמ”ש הן להפרת חובת הנאמנות כלפי חברת המקור והן לאי ההגינות הטבועה במסחר על סמך מידע בלעדי.[89] בהחלטה מאוחרת יותר, בעניין SEC v. Texas Gulf Sulphur[90] אימץ בהמ”ש לערעורים את רעיון חוסר ההגינות במסחר כבסיס תיאורטי נאות לאיסור על ניצול מידע פנים ואף הרחיב את האיסור לכל בעל מידע פנים מהותי, בטענה כי משתתפי השוק זכאים לציפייה כי לכל המשקיעים גישה שווה למידע. [91]

 

עיקרון ההגינות במסחר נוצל ביעילות במספר מקרים לאחר מכן, אולם בסופו של דבר נדחה על ידי בהמ”ש העליון, מתוך כוונה להצר את תחומי האיסור על ניצול מידע פנים.[92] כהצדקה להצרת האיסור, התייחס בהמ”ש לצורך בבהירות, ובחשש מפני התדיינות מרובה, ומיותרת. Bainbridge מוסיף כי איסור על שימוש במידע בשל אי-שוויון מידע מנוגד לדיני חוזים, המתירים במקרים רבים אי-שוויון שכזה.[93] השימוש בעיקרון חוסר ההגינות, ואי השוויון בגישה למידע נדחה סופית על ידי בהמ”ש העליון בהחלטותיו ב- [94]Chiarella v. United States ולאחר מכן ב[95] Dirks v. SEC. החלטות אלו סימנו את הפניה לעיקרון הנאמנות כבסיס לאיסור.[96]

 

Bainbridge מסכם את מאמרו בטענה כי למרות הדיון הער בנושא, נותר האיסור על ניצול מידע פנים בבחינת אניגמה משפטית וכלכלית, ומוסיף ומציין כי לא נמצאה אף תיאוריה המסוגלת להצדיק או לשלול את האיסור באופן מלא.[97] בבחינת הפסיקה האמריקאית נראה ברור כי הפנייה לעיקרון הנאמנות כבסיס נכון יותר לאיסור על ניצול מידע פנים הייתה שגויה, והובילה את בתי המשפט להסתמכות על מבנים משפטיים פיקטיביים המאבדים כל תימוך תיאורטי ברור ונכשלים בהשגת מטרתם. לעומת זאת, שמרה הפסיקה הישראלית דווקא על בהירות יחסית וראוי לברך את הדגש הנכון על אמינות השוק והגינות המסחר בו. להלן ידונו הסעדים האזרחיים אותם מעניק החוק בגין המסחר תוך ניצול מידע פנים.

 

  1. סעדים אזרחיים.

 

נשאלת השאלה: מה השפעתם של חוקים המגבילים את השימוש במידע פנים? מחקרים מוכיחים כי, על אף האיסורים על המסחר תוך שימוש במידע פנים, ממשיך מסחר כזה להתקיים.[98] יתרה מכך, מחקרים בינלאומיים מראים עלייה ברמת הרווחים ממסחר תוך שימוש במידע פנים לאחר החלתם של חוקים המגבילים שימוש זה. למרות זאת, נראה כי קיים קשר שלילי בין חומרת התקנות האוסרות מסחר בני”ע תוך שימוש במידע פנים לבין רמת הרווחים המופקת ממסחר זה.[99] הסיבה לעלייה ברווחים המופקים ממסחר תוך שימוש במידע פנים היא כפולה לאחר יישומן של הגבלות על מסחר זה הנה כפולה. ראשית, ההגבלות על מסחר תוך ניצול מידע פנים משפרות את נזילות השוק, ובכך יוצרות מגוון רחב יותר של הזדמנויות עסקיות מהן נהנים גם אנשי פנים.[100] הסיבה השניה, והחמורה יותר, היא העובדה שיישום ההגבלות מביאה להשתתפות גדולה יותר מצד משקיעים בלתי מיודעים, באמונה כי ההגבלות מגינות עליהן מפני ניצול בלתי הוגן על ידי אנשי פנים מיודעי דבר.[101]

 

מתברר כי הבחירה לעסוק במסחר תוך שימוש אסור במידע פנים הופכת תלויה, בפועל, בחומרת הסנקציות האפשריות במקרה של גילוי.[102] בהנחה כי אנו מסכימים שיש להגביל את המסחר בני”ע תוך שימוש במידע פנים, הופכת חובתו של החוק לספק את ההרתעה המספקת להגבלתו. לשם כך, ספק המחוקק הישראלי סנקציות פליליות בצדם של סעדים אזרחיים. למותר לציין, כי הרמת נטל ההוכחה הפלילי במקרים של ניצול מידע פנים קשה במיוחד. מה היא, לעומת זאת יעילותם של הסעדים האזרחיים הקיימים?

 

מגבלות הסעדים הקיימים.

החוק הישראלי מעמיד בראש ובראשונה את זכות התביעה להשבת רווחים הנובעים מן השימוש במידע פנים לחברת המקור, ממנה הגיע המידע. רווח זה מחושב כהפרש בין מחיר ניה”ע בו בוצעה העסקה לבין מחירו סמוך לאחר שנודע מידע הפנים בציבור.[103] בנוסף, מסדיר החוק את האפשרות להגיש תביעה ייצוגית, באישור בית משפט.[104] ברם, אין החוק מקים כל זכות תביעה ייחודית לאדם פרטי שנפגע כתוצאה מן המסחר עם בעל מידע פנים. פרידמן מציין את האפשרות כי לאדם זה תקום זכות תביעה בגין הפרת חובה חקוקה. כמו כן, יוכל זה לדרוש את ביטולו של החוזה בשל הטעייה, המתגלמת באי גילויין של עובדות שהיה על המתקשר בחוזה לגלות ‘על פי דין’, על פי הוראות ס’ 15 לחוק החוזים.[105][106]

 

ככלל, השימוש בסעדים אזרחיים אלו הינו סבוך במיוחד. ראשית, קיים קושי בזיהוי עסקאות המתבצעות תוך שימוש אסור במידע פנים. שימוש כזה, מטבעו, נעשה בסתר ומתוך מאמץ להסוות את העבירה המתבצעת (לדוגמא: על ידי רכישת ני”ע בשם של צד ג’ או ביצוע סדרה של רכישות קטנות בחשבונות שונים לעומת רכישה מרוכזת העלולה למשוך תשומת לב). גם כאשר מתעורר החשד כי אכן נעשה שימוש במידע פנים, קיים קושי מהותי בהוכחת החשד, אפילו לנטל הראיות הקל יותר הנדרש בתביעה אזרחית.[107] זאת על אף החזקה הקבועה בס’ 52ה. לחוק ניירות ערך, המטילה את נטל ההוראה על הנתבע כאשר מדובר באיש פנים מרכזי אשר ביצע עסקאות מנוגדות בתוך תקופה של 3 חודשים.[108] שנית, עלות ההתדיינות במקרים כאלו הנה משמעותית, וסביר כי תרתיע רבים מהגשת תובענה אזרחית.[109] באנגליה, למשל, מסתיימות רוב התובענות האזרחיות הנובעות משימוש אסור במידע פנים בהסדרים מחוץ לבהמ”ש. ביפן, בה מעמיד החוק האזרחי זכות השבה לחברת המקור, בדומה לחוק הישראלי, ניתן לאתר מקרה אחד בלבד בו מומשה זכות זו, במשך 40 שנה.[110]

 

שאלת הסעדים העומדים למשקיע פרטי מעלה קשיים נוספים. טבען של עסקאות בני”ע שהן נערכות לרוב באמצעות הבורסה, ולא בהתקשרות ישירה בין הצדדים, לפיכך, קיים קושי בזיהוי הצד השני. יתרה מכך, מדובר לרוב באנשים שהיו מוכרים אן קונים ממילא, כך שניתן לטעון כי לא ניזוקו על ידי פעולותיו של בעל המידע,[111] ולכן יתקשו בביסוס טענת טעות או הטעייה על פי חוק החוזים.[112]

 

לעניין התרופה גובה הפיצויים או ההשבה להם זכאי הנפגע, נהוג להגביל את הפיצויים להם זכאי הנפגע לנזקו שלו. כפי דברי השופט ש. לוין בפס”ד  אדרס חמרי בנין בע”מ נ’ הרלו את ג’ונס “אשווה את תביעת ההשבה לפי סעיף 9 לחוק החוזים (תרופות בשל הפרת חוזה), תשל”א-1970 (להלן: חוק התרופות) לתביעה המבוססת על דרישה להשיב רווח שהנתבע עשה על חשבונו של התובע משימוש במקרקעי התובע או במיטלטליו. ההשבה במקרה האחד באה להחזיר את המצב לקדמתו הטרום-חוזית; “ההשבה” במקרה השני אינה בפועל השבה אלא עניינה להציל, כביכול, את בלעו של הנתבע מפיו ולשרת מטרות חברתיות שהמשפט חפץ ביקרן”[113] אלא שדווקא קביעת בהמ”ש בפס”ד אדרס, חוללה מהפיכה בהכרה בזכותו של הנפגע לתבוע את השבת רווחיו של מפר החוזה מן ההפרה.[114] וזאת דווקא על ידי ההכרה בזכותו של הנפגע לבחור בתביעה להשבת על פי חוק ע”ע. זכות זו הורחבה בפס”ד אליעזר כהן ואח’ נ’ צבי שמש[115] גם למקרים בהם בחר הנפגע לקיים או לדרוש את קיומו של החוזה.

 

הגם כי פס”ד כהן משחרר את הצד הנפגע בהפרת חוזה מהצורך בהוכחת נזק, ומעניק לו זכות תביעה בגין ע”ע,[116] נראה כי התייחסותם של בתי המשפט למקרים של הטעייה הנוגעת לעסקאות בני”ע מגבילה יותר. כך מציינת השופטת שטרסברג כהן בעניין שגיא וינבלט נ’ משה בורנשטיין בע”מ ו-16 אח’[117] כי “ניכרת רתיעה ממתן פיצוי בגין מניעת רווח כשעסקינן בתרמית בדיני ניירות ערך. רתיעה זו נובעת מאופיו הספקולטיבי של נזק מסוג של אובדן רווח. עם זאת, לאור המאפיינים החוזיים המונחים בבסיס מערכת היחסים שבין המחזיק בנייר הערך לבין החברה לא נראה כי קיימת מניעה לפסוק פיצוי של מניעת רווח בנסיבות מתאימות”[118] וכן כי ” אף בנסיבות בהן הושתתה מערכת היחסים בין הצדדים על קשר חוזי, הרי משעניינו של הקשר בין הצדדים היה בתחום ניירות הערך, ראה בית המשפט ראה להסתפק במתן פיצוי שיהא בו כדי להשיב את המצב לקדמותו ולא מצא ליתן פיצוי בגין מניעת רווח”.[119] התייחסות זו נובעת בעיקרה, כפי שמציינת השופטת שטרסברג-כהן, מן ההכרה באופיין הספקולטיבי של עסקאות בני”ע.

 

הנה אם כן כי מערכת המשפט הישראלית כמות שהיא מתעלמת מזכותו הייחודית של משקיע פרטי שנפגע כתוצאה מן המסחר עם בעל מידע פנים בעוד שהיא מעניקה זכות תביעה ייחודית לחברה בעלת המניות, הגם שבמקרים רבים, לא ניזוקה זו. זכויותיהם של משתתפים אחרים בשוק הנפגעים מן המסחר תוך ניצול מידע פנים אינן מוכרות כלל. לפיכך, ניתן לצפות כי במקרים בהם עושה החברה עצמה שימוש במידע פנים, תהא זו חסינה כמעט לגמרי בפני הליכים אזרחיים, ובכל מקרה גם במידה ותצלח תביעתו של גורם חיצוני שנפגע לא יזכה זה להשבת רווחיה של החברה על חשבונו. מגבלה זו, המצטרפת לשאר המגבלות והקשיים הכרוכים בהעלאת תביעה אזרחית במקרים של מסחר תוך ניצול מידע פנים, מציגה את הסעדים הקיימים ככלי ריק.

 

 

 

 

יעילות הענקת זכות תביעה בגין עשיית עושר שלא במשפט.

גרוסקופף מציין את יתרונם של דיני ע”ע במצבי תחרות בלתי הוגנת בכך שהם שוללים באופן ישיר את התמריץ להפרת כללי התחרות, היינו, הרווח במצופה, ובכך ערכם ההרתעתי גדול. כמו כן מוסיף גרוסקופף ומציין כי יתרון נוסף נובע מתוקפם של חוקים אלו במצבים של העדר זכאות,עצם הזכאות לסעד נובעת מן הזכייה הבלתי הוגנת ממנה נהנה המפר ולא על הפגיעה בתובע, ולפיכך הם פוטרים את התובע מן החיוב להוכיח כי אכן נפגע (או להוכיח נזק).[120] Dagan מצרף את הטענה כי הענקת זכות השבה בהתאם לדיני ע”ע, הגם שאינה מתעלמת מזכאותם האינדיבידואלית של הצדדים, נושאת את עינה לשאלה האינטרסים הציבוריים הראויים להגנה על ידי הענקת סעד אזרחי זה.[121] כיוון שאנו מקבלים את הטענה כי המסחר בני”ע תוך שימוש במידע פנים פוגע בתפקודו של שוק ההון וכי המשתתפים בשוק זכאים לצפות להשתתפות על בסיס שווה והוגן, עלינו למצוא בכך צידוק עקרוני להענקת זכות השבעה על פי דיני ע”ע.

 

נשאלת השאלה, למי ראוי להעניק סעד זה? לצורך כך, נבחן את הצדדים הנפגעים מן המסחר תוך שימוש במידע פנים. כפי שראינו בפרק 2 של עבודה זו, למסחר בני”ע תוך שימוש במידע פנים מגוון רחב של השפעות שליליות, המתפרסות החל מרמת השוק כולו ועד לרמת המשקיע הפרטי הקטן. בין קורבנות השימוש במידע פנים ניתן למנות את אלו שרכשו את ניה”ע של בעל מידע הפנים או אלו מהם רכש זה את ניה”ע שברשותם. Wang מונה קבוצה רחבה יותר של פעילים בשוק ההון העשויים להיחשב כקורבנות, אלו שעסקאותיהם הוקדמו או נגרמו על ידי פעולותיו של בעל מידע הפנים.[122] Wangמרחיב ואומר כי, לבד מאלו שעסקאותיהם הושפעו ישירות על ידי פעולותיו של בעל מידע הפנים, נגרם נזק גם ליתר המשתתפים בשוק, ישירות או בגין הסיכון אותו כופה עליהם המשתמש במידע פנים, בעיקר, שאר המשקיעים שרכשו את ניה”ע של החברה האמורה, משקיעים תכופים בשוק וכמובן, החברה עצמה.[123] לטענה זו מצטרפת גם Nagy[124] וניתן לגלותה גם בבחינת טענות התביעה ב- Chiarella .[125]

 

בתי המשפט האמריקאים הכירו בזכותו של מקור המידע כמי שהונה על ידי פעולותיו של איש הפנים, מכוח הפרת חובת נאמנותו של זה, גם כאשר הארגון האמור אינו החברה שני”ע נסחרו.[126] יחד עם זאת הכיר בהמ”ש ב- O’Hagan, גם בפגיעה בקהל המשקיעים הרחב וביסס את החלטתו על הצורך לשמר את אמינותו של שוק ההון.[127] כמו כן, מכיר החוק האמריקאי בזכותם של משקיעים אשר סחרו במניות החברה האמורה בפרק הזמן הקרוב לזה שבו נעשה השימוש במידע פנים.[128] החוק הישראלי, לעומת זאת, מסתפק בהענקת זכות תביעה ייחודית לחברה שמניותיה נסחרו.

 

ראייה מציאותית של כלל הנפגעים מן המסחר תוך שימוש במידע פנים תחייב הענקת זכות תביעה על פי דיני ע”ע בראש ובראשונה למשקיעים עימם סחר בעל מידע הפנים באופן ישיר, כנפגעים הישירים והעיקריים מפעולותיו וכאלו שעל חשבונם התעשר הנ”ל. כפי שמציין פרידמן, עילתם של אלו מן הראוי כי תהיה עדיפה על עילתה של החברה.[129] אף על פי שניתן לתאר מצבים בהם לא יגרום השימוש במידע הפנים כל נזק ממשי לחברה, חובה לראות את עילתה של זו כשנייה במעלה. אין להתעלם גם מזכותם של הסוחרים בני”ע זהים באותו פרק זמן שבו נעשה השימוש במידע פנים. לבסוף, ניתן גם לקדם את הטענה כי, היות ויש לראות את כלל המשתתפים בשוק ההון כנפגעים, ראויים גם הם לזכות השבה מול רווחי המשתמש במידע פנים.

 

ברם, כפי שמציין Wang הכרה בזכויותיהם של כל האמורים לעיל להשבה עשויה לגרור עמה מבול של תביעות מתחרות כנגד רווחיו של בעל מידע הפנים, אשר עשויות להסתכם בסכומי עתק, מעל ומעבר להתעשרותו בפועל.[130] הגבלת אחריותו של בעל מידע הפנים למידת רווחיו בפועל, או רמת ההפסד אותו מנע מעצמו, תחייב את בתי המשפט ליצור היררכיה משפטית בין תביעות מתחרות בעניין זה.[131] יתרה מכך, בעוד שהענקת זכות תביעה ספציפית תחת דיני ע”ע תשחרר את בהמ”ש מ’ רתיעתו ממתן פיצוי בגין מניעת רווח בתרמית בדיני ניירות ערך’[132] לא תפתור זו את הבעיות המעשיות הכרוכות בהגשת תביעה אזרחית בעניין.

 

יעילותה של הענקת זכות תביעה בגין המסחר בני”ע תוך שימוש במידע פנים תתרכז אם כן בהרחבת מעגל בעלי העילה ובהרחבת הסעדים המגיעים לאלו.[133] הענקת הסעדים השמורים לדיני ע”ע עשויה בהחלט לשפר את מידת ההרתעה הקיימת בעניין, במיוחד לאור הגדלת הסיכון בתביעה הבא עם הרחבת מעגל הזכאים. אולם, תועלת ממשית תצמח מהענקת זכות תביעה ייצוגית לגוף ציבורי ייעודי, בדומה לSEC- האמריקאי, בעל אמצעים לניהול מעקב שוטף אחרי המסחר בבורסה ואפשרות לניהול תביעות בנושא. [134] כפי שמוכיחה רמת השימוש במידע פנים הנמוכה בארה”ב, השפעתו של גוף שכזה עשויה להיות משמעותית יותר מכל זכות תביעה פרטית, רחבה ככל שתהיה.

 

  1. סיכום ומסקנות

 

בעבודה זו ניסיתי לעמוד על היקף האיסור על מסחר בניירות ערך תוך שימוש במידע פנים, על הצידוקים לאיסור ועל הסעדים האזרחיים הקיימים בגין הפרתו. איסורים על המסחר בניירות ערך תוך ניצול מידע פנים קיימים ברוב ארצות העולם בהן מתקיים סחר חופשי בניירות ערך. ברוב מערכות המשפט, מתבססת החקיקה בנושא על המודל אותו ייסדו מערכות המשפט האמריקאי וזו הבריטית. יחד עם זאת, קיימים עדיין הבדלים מהותיים בין היקף האיסור במערכות המשפט השונות אותן ניתן לייחס לבסיס העקרוני עליו מתבססת החקיקה. לעומת המחוקק האמריקאי, נמנע המחוקק הישראלי מהענקת בסיס תחיקתי לאיסור על ניצול מידע פנים עד לשלב מאוחר יחסית. רק בשנת 1981 נתווסף לחוק ניירות-ערך, תשכ”ח-1968 פרק ח1 שעניינו “הגבלת השימוש במידע פנים”. התיקון לחוק מבסס את חובת הגילוי של מידע מהותי יחד עם החובה להימנע מן המסחר על בסיס מידע פנים שאינו נחלת הכלל ומספק סנקציות פליליות בצד סעדים אזרחיים.

 

את הצידוק לאיסור התחיקתי על המסחר בניירות ערך תוך ניצול מידע פנים מוצאת הפסיקה הישראלית בצורך לשמר את אמינותו, ואת תפקודו התקין של שוק ההון. בחינה מקיפה מגלה כי המסחר תוך שימוש במידע פנים פוגע ביעילות השוק, באמינותו ופוגע במשקיעים פרטיים ובחברת המקור שבמניותיה עסקינן. התרת המסחר תוך שימוש במידע פנים הופכת לפיכך, לשאלת ‘הרצחת וגם ירשת?’. לא זו בלבד שבעל המידע פוגע בחברת המקור, באינטרסים חברתיים-כלכליים רחבים ובאינטרסים כלכליים אישיים, אלא שתוך כדי כך הוא גם זוכה לרווח, העשוי להיות משמעותי, או מונע מעצמו הפסד.

 

עיקרון עשיית עושר ולא במשפט מבטא, למעשה, את הרעיון, כי אין להניח לאדם להתעשר בגין עוולה שגרם לחברו. על אף הסכנה הכרוכה בחקיקתו של עיקרון כללי ומעורפל שכזו, אימץ המחוקק הישראלי את העיקרון וקבע אותו במסגרת חוק עשיית עושר שלא במשפט, תשל”ט, 1979. הפסיקה הישראלית עוד הגדילה לעשות והעניקה לחוק מעמד של כלל משפטי גורף התקף כל עוד לא נקבע הסדר שלילי ברור למניעת תקפו, גם בתחום בו קיימת חקיקה ייחודית וכאשר חקיקה זו אינה מקימה לנפגע את הסעד ההולם בעיני בית המשפט.

 

כיוון שכך, קיימים 3 תחומים אשר במסגרתם עשויה לקום לנפגע מן המסחר בניירות ערך תוך ניצול מידע פנים עילת תביעה על פי דיני עשיית עושר ולא במשפט. הראשון באלו הוא שאלת זכותה הקניינית של חברת המקור על המידע בו נעשה שימוש. עיקרון זה מוכר במערכות משפט שונות, כגון זו האוסטרלית וזו המלזית. בעיקרו, יש בכך משו הרחבת ההגנה המוענקת לקניין רוחני, למידע אשר אינו מוגן על ידי דיני קניין רוחני. רעיון זה אינו זר לפסיקה הישראלית, המכירה במגוון של רעיונות, ידע וסודות מסחריים אשר אינם מוגנים על פי דיני קניין רוחני ובכל זאת הנם ראויים להגנה. ברם, החלת ההגנה הקניינית לעניין מידע פנים מן הסוג האמור נגועה במלאכותיות מה, ומסתכנת בהענקת זכויות רחבות מדי לחברת המקור.

תחום נוסף העשוי להקים לנפגע ממסחר בניירות ערך תוך ניצול מידע פנים עילת תביעה בדיני עשיית עושר ולא במשפט הוא בגין הפרת חובת נאמנות לחברה. תחום זה זכה ליישום נרחב בפסיקה האמריקאית בפרט. ברם, כבסיס תיאורטי לאיסור על ניצול מידע פנים מתגלה הפרת חובת הנאמנות כלוקה בחסר. קבלתה של הפרת חובת נאמנות כבסיס לאיסור על שימוש במידע פנים מגבילה את האיסור לנאמני החברה, אנשי פנים, בלבד. כפי שניתן לראות בפסיקה האמריקאית בנושא, החלתו של האיסור על אנשי חוץ דורשת לפיכך מתיחת העיקרון מעבר לגבולותיו ההגיוניים ויצירת מבנים משפטים פיקטיביים המרחיבים את תחולת האיסור מן הכיוון האחד בעודם מצמצמים אותו מן הכיוון האחר.

 

התחום השלישי, וזה בו בחרה הפסיקה הישראלית, הוא חוסר ההגינות במסחר הנוצר כתוצאה מיתרונו של בעל מידע הפנים על שאר המשתתפים בשוק. עיקרון זה, הגם שאינו חופשי ממגרעות, נמצא עדיף כבסיס לאיסור לעומת שני התחומים האחרים, בייחוד משום שהוא מאפשר הכרה בזכותם של כלל משתתפי השוק להגינות במסחר. יחד עם זאת, הדרישה לשוויון מידעי מתעלמת ממקרים רבים של אי-שוויון מידעי שאינם אסורים על פי החוק (למשל, בגדר דיני חוזים, ניסיון רחב יותר של צד אחד לעומת השני וכיוב’) ועשויה גם להרחיב את האיסור יתר על המידה. נדמה אם כן, כי קשה לבסס את האיסור על ניצול מידע פנים על תיאוריה משפטית אחת ויש לשאוף להגיע לשילוב מאוזן בין האינטרסים המתחרים ובעליהם.

 

נשאלת השאלה, האם מבטאים הסעדים האזרחיים הקיימים בישראל כיום איזון שכזה, והאם הם מצליחים בהגבלת המסחר בניירות ערך תוך ניצול מידע פנים במידה הרצויה? התשובה היא, בספק רב. מחקרים מוכיחים כי יעילותם של הסעדים הקיימים מוגבלת וכי, בכל הארצות בהן קיים איסור חוקי על ניצול מידע פנים מתקיים עדיין מסחר תוך ניצול פסול שכזה. החוק הישראלי מקים עילת השבה לחברה שמניותיה נסחרו אך מותיר את המשקיע הפרטי להיסמך על דיני החוזים. אלו מצדם, אינם ממהרים להעניק לו זכות להשבת רווחיו של בעל מידע הפנים מן העסקה. יתרה מכך, מתעלם החוק הישראלי מקבוצה רחבה יותר של משתתפים בשוק ההון הנמנים גם הם בין הנפגעים מן המסחר תוך ניצול מידע פנים. עובדות אלו, בצירוף הקשיים המעשיים המשמעותיים בהבאת תביעה אזרחית בגין ניצול מידע פנים מבטלים כמעט לחלוטין את יעילותם של הסעדים האזרחיים הקיימים.

 

לסיכום, נראה כי הענקת עילת תביעה על פי דיני עשיית עושר ולא במשפט עשויה למלא במידת מה את החסר בסעדים האזרחיים הקיימים כיום. בפרט, תועיל עילה כזו בהרחבת הסעדים העומדים לנפגעים מן המסחר בניירות ערך תוך שימוש במידע פנים, כמו גם בהרחבת מעגל בעלי זכות העמידה בתביעה בגין פגיעה זו. משום כך עשוי השימוש בדיני עשיית עושר ולא במשפט להיות בעל תועלת הרתעתית מהותית. מאידך, עשוי השימוש בדיני עשיית עושר ולא במשפט להעלות קשיים משל עצמו, כמו למשל שאלת חלוקת הרווחים וקביעת מועד התגלמות הרווחים הניתנים לייחוס לעצם ניצול המידע הפסול.

 

השימוש בעילת תביעה על פי דינים אלו אף אינו מסייע בפתרון הבעיות המעשיות הכבדות הכרוכות בהבאת תביעה אזרחית בתחום זה, כגון, חשיפת עצם השימוש במידע פנים, זיהוי הצדדים לעסקאות שנערכו ושאר הנפגעים ועלות ההתדיינות. מסיבות אלו נראה כי רק כינונו של גוף ציבורי איגודי בעל זכות תביעה ייצוגית ואמצעי מעקב אחר שוק ההון יביא מזור אמיתי לבעיית המסחר בניירות ערך תוך ניצול מידע פנים. לבסוף, ראוי לשוב ולבחון את מידת ההשבה האפשרית במקרים של ניצול מידע פנים על פי דיני עשיית עושר ולא במשפט, את חלוקת הרווחים הראויה ואת הנטל הראייתי הראוי במקרים כאלו.

 

 

  1. ביבליוגרפיה

 

  1. אייזנברג, אמיר. שפת השוק, הוצאת הספריה העסקית גלובס, 1996.
  2. גושן, זוהר ופרחמובסקי, גדעון. “האיסור על שימוש במידע פנים- מונופול של אנשי פנים או תחרות בין אנליסטים?”, עיוני משפט, כה (3), 2002. עמ’ 655-704.
  3. גרוס, יוסף. “האיסור בדבר ניצול מידע-פנים בחברות”, עיוני משפט, כרך טו(3), ספטמבר 1990, עמ’ 481-504.
  4. גרוסקופף, עופר. הגנה על כללי תחרות באמצעות דיני עשיית עושר ולא במשפט, בהוצאת המכון למחקרי חקיקה ולמשפט השוואתי ע”ש הרי ומיכאל סאקר, הפקולטה למשפטים, האוניברסיטה העברית בירושלים, תשס”ב, 2002.
  5. ידלין,עמרי. “גבולות האיסור על שימוש במידע פנים”, עיוני משפט, כה (1), יולי 2001. עמ’ 143-187.
  6. לוי, חיים סמיט, משה וסרנת, מרשל. הבורסה וההשקעה בניירות ערך, הוצאת שוקן, ירושלים ותל-אביב, 1980.
  7. לוי, חיים סמיט, משה וסרנת, מרשל. הבורסה וההשקעה בניירות ערך, מהדורה מורחבת בעריכת מרשל סרנת וג’ון דילבסקי, הוצאת שוקן, ירושלים ותל-אביב, 1999.
  8. פרידמן, דניאל. דיני עשיית עושר ולא במשפט, מהדורה ב’, בהוצאת אבירם, ת”א, תשנ”ח, 1998.
  9. קריזנברג, עלי. “שימוש במידע פנים – עבירה חמורה או משתנה הניתן לתמחור”, רבעון לכלכלה, אוגוסט תש”ס, 2/00. עמ’ 179-192.
  10. שפרין הרש וסטטמן, מאיר. “אתיקה, הגינות ויעילות בשוקי הכספים”, רבעון לבנקאות, כרך ל”ג, חוברת 131, יולי 1995, עמ’ 58-74.

 

  1. Bainbridge, Stephen M. “The Insider Trading Prohibition: A Legal and Economic Enigma”, University of Florida Law Review, Vol. 38,1986. pp. 35-68.
  2. Beny, Laura. A Comperative Empirical Investigation of Agency and Market Theories of Insider Trading, Discussion Paper No. 264, 9/1999. Pg 1-49.
  3. Bris, Arturo. Do Insider Trading Laws Work?, Yale ICF Working Paper No. 00-19, October 2000. Pg 1-47.
  4. Dagan, Hanoch. “Encrochments: Between Public and Private”, From: Unjustified Enrichment: Key Issues in Comparative Perspective, David Johnston and Reinhard Zimmermann eds., Cambridge University Press, 2002. Pg 1-30.
  5. Egan, John “New SEC Rules Regarding Selective Disclosure and Insider Trading Increase Risks”, From: Venture Capital Journal, Oct 1, 2000. Pg 1-3.
  6. Finnell, L. J., “United States v. Carpenter: second circuit overextends the misappropriation theory of criminal liability under rule 10b-5”, J. Corp. L. (1987) 605.
  7. Hunter, Richard J. and Loviscek, Anthony L. “Insider trading since Carpenter: the misappropriation theory and beyond”, Howard law journal, 41 (1997) 79.
  8. Middleton, Timothy. “Follow the Leaders”, Industry Week, July 17, 2000, Pg 1-2.
  9. Nagy, Donna M. “Reframing the misappropriation theory of insider trading liability: a post-O’Hagan suggestion”, Ohio law journal, 59 (1998) 1223.
  10. Niehaus, Greg. “Insider Trading, Equity Issues, and CEO Turnover in Firms Subject to Securities Class Action”, Financial Management, Winter, 1999. Pg 1-36.
  11. Valory, Keith, “The misappropriation theory of insider trading: what constitutes a similar relationship of trust and confidence?”, Santa Clara law review, 39 (1998) 287.
  12. Prakash, Saikrishna. “Our Disfunctional Insider Trading Regime”, COLUMBIA LAW REVIEW, Vol. 99, 1999. Pg 1491-1550.
  13. Sherwin,Emily L. “Restitution and Equity: An Anlysis of the Principle of Unjust Enrichment”, Texas Law Review, Vol 79., No. 7, June 2001. Pg 1-65.
  14. Lionel Smith, Property, Subsidiarity, and Unjust Enrichment, Working Paper Series, McGill University – Faculty of Law. Pg 1-39.
  15. Yeo, Victor C.S. A Comparative Analysis of Insider Trading Regulation – Who is Liable and What are the Sanctions?, Nanyang Technological University (NTU) – Centre for Research in Financial Services (CREFS), Jan 2001. Pg 1-31.
  16. Wang, William K.S. “Stock Market Insider Trading: Victims, Violators and Remedies—Including an Analogy to Fraud in the Sale of a Used Car With a Generic Defect”, Villanova Law Review, Vol. 45, No. 27, 2000, 27.

 

אזכורי פסיקה:

  1. ד”נ 20/82 – אדרס חמרי בנין בע”מ נ’ הרלו את ג’ונס . פ”ד מב(1), 221.
  2. ע”א 588/87 – אליעזר כהן ואח’ נ’ צבי שמש . פ”ד מה(5), 297.
  3. רע”א 5768/94 – א.ש.י.ר יבוא יצור והפצה נ’ פורום אביזרים . פ”ד נב(4), 289.
  1. ע”א 248/77 – בנק הפועלים בע”מ נ’ גרבורג בע”מ ו-2 אח’ . פ”ד לב(1), 253.
  2. ע”א 312/74 – החברה לכבלים ולחוטי חשמל נ’ מרטין . פ”ד כט(1), 316 .
  3. ת”פ 6026/86, מדינת ישראל נ’ יוסף פלג, בית משפט השלום, ת”ט, פ”מ, תשנ”ב (4), 1992.
  4. ת”פ 1327/92 מדינת ישראל נגד יוסף פריאל ואליעזר גולדברג, בית משפט השלום תל-אביב, לא פורסם.
  5. רע”פ 5174/97 מדינת ישראל נ’ משה קרן ואח’, פ”ד נב(2) 177, 1998.
  1. ע”א 565/79 – רובינשטיין ושות’ נ’ מולי לויס . פ”ד לד(4), 591.
  2. ע”א 280/87 – רן קופלמן נ’ דניאל בינקין ו-2 אח’ . פ”ד מג(2), 753.
  3. רע”א 378/96 – שגיא וינבלט נ’ משה בורנשטיין בע”מ ו-16 אח’ .תק-על 2000(2), 341.
  4. Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980).
  5. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983).
  6. Re Cady, Roberts, 40 S.E.C. 907 (1961).
  7. SEC v. Texas Gulf Sulphur, 401 F.2d 833 (2d Cir. 1968), cert. Denied, 404 U.S. 1005 (1971).
  8. United States v. Carpenter, 791 F.2d 1024 (2d Cir), 107 S. Ct 666 (1986).
  9. United States v. O’Hagan, 521 U.S. 642 (1997).

 

אזכורי חקיקה:

  1. חוק עשיית עושר שלא במשפט, תשל”ט, 1979.
  1. חוק החוזים (חלק כללי), תשל”ג-1973 .
  2. US: Securities and Exchange Act of 1934

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] Greg Niehaus, “Insider Trading, Equity Issues, and CEO Turnover in Firms Subject to Securities Class Action”, Financial Management, Winter, 1999. Pg 1.

[2] עלי, קריזנברג, “שימוש במידע פנים – עבירה חמורה או משתנה הניתן לתמחור”, רבעון לכלכלה, אוגוסט תש”ס, 2/00. עמ’ 179.

[3] שם.

[4]John Egan, “New SEC Rules Regarding Selective Disclosure and Insider Trading Increase Risks”, From: Venture Capital Journal, Oct 1, 2000. Pg 1.

[5] הרש שפרין ומאיר סטטמן, “אתיקה, הגינות ויעילות בשוקי הכספים”, רבעון לבנקאות, כרך ל”ג, חוברת 131, יולי 1995. עמ’ 71.

[6] Victor C.S. Yeo, A Comparative Analysis of Insider Trading Regulation – Who is Liable and What are the Sanctions?, Nanyang Technological University (NTU) – Centre for Research in Financial Services (CREFS), Jan 2001. Pg 13.

[7] Ibid, Pg 9.

[8] יוסף גרוס, “האיסור בדבר ניצול מידע-פנים בחברות”, עיוני משפט, כרך טו(3), ספטמבר 1990. עמ’ 483.

[9] שם.

[10] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, הבורסה וההשקעה בניירות ערך, מהדורה מורחבת בעריכת מרשל סרנת וג’ון דילבסקי, הוצאת שוקן, ירושלים ותל-אביב, 1999. עמ’ 590-591.

[11] שם.

[12] רע”פ 5174/97 מדינת ישראל נ’ משה קרן ואח’, פ”ד נב(2) 177, 1998. להלן: פס”ד קרן.

[13] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, עמ’ 594.

[14] ת”פ 1327/92 מדינת ישראל נגד יוסף פריאל ואליעזר גולדברג, בית משפט השלום תל-אביב, לא פורסם. להלן פס”ד פריאל וגולדברג.

[15]  חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, עמ’ 596-597.

[16] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, הבורסה וההשקעה בניירות ערך, מהדורה מורחבת בעריכת מרשל סרנת וג’ון דילבסקי, הוצאת שוקן, ירושלים ותל-אביב, 1999. עמ’ 592.

[17] ת”פ 6026/86, מדינת ישראל נ’ יוסף פלג, בית משפט השלום, ת”ט, פ”מ, תשנ”ב (4), 1992. להלן: פס”ד פלג.

[18] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, עמ’ 599.

[19] שם, עמ’ 592.

[20] אמיר אייזנברג, שפת השוק, הוצאת הספריה העסקית גלובס, 1996. עמ’ 355.

[21] יוסף גרוס, “האיסור בדבר ניצול מידע-פנים בחברות”, עיוני משפט, כרך טו(3), ספטמבר 1990. עמ’ 484.

[22] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, הבורסה וההשקעה בניירות ערך, הוצאת שוקן, ירושלים ותל-אביב, 1980. עמ’ 497.

[23] Richard J. Hunter, and Anthony L. Loviscek, “Insider trading since Carpenter: the misappropriation theory and beyond”, Howard law journal, 41 (1997) 79. Pg 119.

[24] For ex.: Prof. Manne, Ibid, Pg 120.

[25] Ibid.

[26] Ibid, Pg 121.

[27] עלי קריזנברג, “שימוש במידע פנים – עבירה חמורה או משתנה הניתן לתמחור”, רבעון לכלכלה, אוגוסט תש”ס, 2/00. עמ’ 181.

[28] זוהר גושן וגדעון פרחמובסקי, “האיסור על שימוש במידע פנים- מונופול של אנשי פנים או תחרות בין אנליסטים?”, עיוני משפט, כה (3), 2002. עמ’ 657.

[29] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, הבורסה וההשקעה בניירות ערך, מהדורה מורחבת בעריכת מרשל סרנת וג’ון דילבסקי, הוצאת שוקן, ירושלים ותל-אביב, 1999. עמ’ 588.

[30] שם, עמ’ 589.

[31] עלי קריזנברג, “שימוש במידע פנים – עבירה חמורה או משתנה הניתן לתמחור”, רבעון לכלכלה, אוגוסט תש”ס, 2/00. עמ’ 180.

[32] הרש שפרין ומאיר סטטמן, “אתיקה, הגינות ויעילות בשוקי הכספים”, רבעון לבנקאות, כרך ל”ג, חוברת 131, יולי 1995. עמ’ 59.

[33] שם,  עמ’ 71.

[34] Timothy Middleton, “Follow the Leaders”, Industry Week, July 17, 2000, Pg 1.

[35] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, עמ’ 588.

[36] עמרי ידלין, “גבולות האיסור על שימוש במידע פנים”, עיוני משפט כה (1), יולי 2001. עמ’ 147-148.

[37] עמרי ידלין, “גבולות האיסור על שימוש במידע פנים”, עיוני משפט כה (1), יולי 2001. עמ’ 148.

[38] זוהר גושן וגדעון פרחמובסקי, “האיסור על שימוש במידע פנים- מונופול של אנשי פנים או תחרות בין אנליסטים?”, עיוני משפט, כה (3), 2002. עמ’ 659-660.

[39] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, הבורסה וההשקעה בניירות ערך, מהדורה מורחבת בעריכת מרשל סרנת וג’ון דילבסקי, הוצאת שוקן, ירושלים ותל-אביב, 1999. עמ’ 589.

[40] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, הבורסה וההשקעה בניירות ערך, מהדורה מורחבת בעריכת מרשל סרנת וג’ון דילבסקי, הוצאת שוקן, ירושלים ותל-אביב, 1999. עמ’ 589.

[41] יוסף גרוס, “האיסור בדבר ניצול מידע-פנים בחברות”, עיוני משפט, כרך טו(3), ספטמבר 1990. עמ’ 489.

[42] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, עמ’ 589.

[43] יוסף גרוס, עמ’ 490.

[44] Richard J. Hunter, and Anthony L. Loviscek, “Insider trading since Carpenter: the misappropriation theory and beyond”, Howard law journal, 41 (1997) 79. Pg 108.

[45] יוסף גרוס, עמ’ 490.

[46] שם, עמ’ 484.

[47] עלי קריזנברג, “שימוש במידע פנים – עבירה חמורה או משתנה הניתן לתמחור”, רבעון לכלכלה, אוגוסט תש”ס, 2/00. עמ’ 181.

[48] יוסף גרוס, “האיסור בדבר ניצול מידע-פנים בחברות”, עיוני משפט, כרך טו(3), ספטמבר 1990. עמ’ 490.

[49] זוהר גושן וגדעון פרחמובסקי, “האיסור על שימוש במידע פנים- מונופול של אנשי פנים או תחרות בין אנליסטים?”, עיוני משפט, כה (3), 2002, עמ’ 660.

[50] להלן: ע”ע.

[51]  דניאל פרידמן, דיני עשיית עושר ולא במשפט, מהדורה ב’, בהוצאת אבירם, ת”א, תשנ”ח, 1998. עמ’ 61.

[52] Emily L. Sherwin, “Restitution and Equity: An Anlysis of the Principle of Unjust Enrichment”, Texas Law Review, Vol 79., No. 7, June 2001. Pg 65.

[53] דניאל פרידמן, עמ’ 62.

[54] חוק עשיית עושר שלא במשפט, תשל”ט, 1979. ס’ 6(א).

[55] Lionel Smith, Property, Subsidiarity, and Unjust Enrichment, Working Paper Series, McGill University – Faculty of Law. Pg 17.

[56] Ibid, Pg 19.

[57] זוהי אכן הדעה השלטת בפסיקה הישראלית כיום: ראה: דברי  השופט ש. לוין  ב ד”נ 20/82 – אדרס חמרי בנין בע”מ נ’ הרלו את ג’ונס . פ”ד מב(1), 221. כמו כן, רע”א 5768/94 – א.ש.י.ר יבוא יצור והפצה נ’ פורום אביזרים . פ”ד נב(4), 289 . וכן, דניאל פרידמן, דיני עשיית עושר ולא במשפט, מהדורה ב’, בהוצאת אבירם, ת”א, תשנ”ח, 1998.

[58] Victor C.S. Yeo, A Comparative Analysis of Insider Trading Regulation – Who is Liable and What are the Sanctions?, Nanyang Technological University (NTU) – Centre for Research in Financial Services (CREFS), Jan 2001. Pg 5.

[59] Ibid, Pg 13.

[60] דניאל פרידמן, דיני עשיית עושר ולא במשפט, מהדורה ב’, בהוצאת אבירם, ת”א, תשנ”ח, 1998. עמ’ 496.

[61] ע”א 312/74 – החברה לכבלים ולחוטי חשמל נ’ מרטין . פ”ד כט(1), 316 . להלן: פס”ד מרטין. עמ’ 319-320.

[62] רע”א 5768/94 – א.ש.י.ר יבוא יצור והפצה נ’ פורום אביזרים . פ”ד נב(4), 289 . להלן: פס”ד א.ש.י.ר.

 

[63] פס”ד א.ש.י.ר, בעמ’  343-344.

[64] דניאל פרידמן, דיני עשיית עושר ולא במשפט, מהדורה ב’, בהוצאת אבירם, ת”א, תשנ”ח, 1998. עמ’ 503.

[65] פס”ד א.ש.י.ר, בעמ’ 330-331.

[66] דניאל פרידמן, עמ’ 572.

[67] Victor C.S. Yeo, A Comparative Analysis of Insider Trading Regulation – Who is Liable and What are the Sanctions?, Nanyang Technological University (NTU) – Centre for Research in Financial Services (CREFS), Jan 2001. Pg 9.

[68] Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980).

[69] Keith Valory, “The misappropriation theory of insider trading: what constitutes a similar relationship of trust and confidence?”, Santa Clara law review, 39 (1998) 287. Pg 293.

[70] Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983).

[71]Keith Valory, Pg 296.

[72] מקרים אלו עוסקים אמנם באחריות פלילית על פי סעיף 10b-5 ל-Securities and Exchange Act of 1934 ,אך זו בתורה משמשת לקביעת אחריות אזרחית.

[73] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, הבורסה וההשקעה בניירות ערך, מהדורה מורחבת בעריכת מרשל סרנת וג’ון דילבסקי, הוצאת שוקן, ירושלים ותל-אביב, 1999, עמ’ 591.

[74] ראה להלן הערה 14.

[75] חיים לוי, משה סמיט, מרשל סרנת, עמ’ 597.

[76] United States v. Carpenter, 791 F.2d 1024 (2d Cir), 107 S. Ct 666 (1986).

[77] L. J. Finnell, “United States v. Carpenter: second circuit overextends the misappropriation theory of criminal liability under rule 10b-5”, Del. J. Corp. L. (1987) 605. Pg. 629.

[78] United States v. O’Hagan, 521 U.S. 642 (1997).

[79] Saikrishna Prakash, “Our Disfunctional Insider Trading Regime”, COLUMBIA LAW REVIEW, Vol. 99, 1999. Pg. 1533.

[80] Saikrishna Prakash, “Our Disfunctional Insider Trading Regime”, COLUMBIA LAW REVIEW, Vol. 99, 1999. Pg. 1510.

[81] Ibid, Pg 1537.

[82] Ibid, Pg 1549-1550.

[83] דניאל פרידמן, דיני עשיית עושר ולא במשפט, מהדורה ב’, בהוצאת אבירם, ת”א, תשנ”ח, 1998. עמ’ 572.

[84] ראה להלן הערה 14.

[85] Stephen M. Bainbridge, “The Insider Trading Prohibition: A Legal and Economic Enigma”, University of Florida Law Review, Vol. 38,1986. Pg. 57.

[86] זוהר גושן וגדעון פרחמובסקי, “האיסור על שימוש במידע פנים- מונופול של אנשי פנים או תחרות בין אנליסטים?”, עיוני משפט, כה (3), 2002, עמ’ 659-660.

 

[87] Stephen M. Bainbridge, “The Insider Trading Prohibition: A Legal and Economic Enigma”, University of Florida Law Review, Vol. 38,1986. Pg. 57.

[88] Re Cady, Roberts, 40 S.E.C. 907 (1961).

[89] L. J. Finnell, “United States v. Carpenter: second circuit overextends the misappropriation theory of criminal liability under rule 10b-5”, Del. J. Corp. L. (1987) 605. Pg. 613-614.

[90] SEC v. Texas Gulf Sulphur, 401 F.2d 833 (2d Cir. 1968), cert. Denied, 404 U.S. 1005 (1971).

[91] L. J. Finnell, Pg 615.

[92] Ibid, Pg 618.

[93] Stephen M. Bainbridge, Pg 57.

[94] ראה להלן הערה 69.

[95] ראה להלן הערה 71.

[96] Stephen M. Bainbridge, Pg 57.

[97] Ibid, Pg 68.

[98] Arturo Bris, Do Insider Trading Laws Work?, Yale ICF Working Paper No. 00-19, October 2000. Pg 1.

[99] Ibid, Pg 2. US, UK & Australia have a lower rate of IT profits compared to Canada and Western/Nordic Europe.

[100] Laura Beny, A Comperative  Empirical Investigation of Agency and Market Theories of Insider Trading, Discussion Paper No. 264, 9/1999. Pg 46.

[101] Arturo Bris, Pg 23.

[102] Ibid.

[103] יוסף גרוס, “האיסור בדבר ניצול מידע-פנים בחברות”, עיוני משפט, כרך טו(3), ספטמבר 1990, עמ’ 484.

[104] דניאל פרידמן, דיני עשיית עושר ולא במשפט, מהדורה ב’, בהוצאת אבירם, ת”א, תשנ”ח, 1998. עמ’ 572.

[105] חוק החוזים (חלק כללי), תשל”ג-1973 .

[106] דניאל פרידמן, דיני עשיית עושר ולא במשפט, מהדורה ב’, בהוצאת אבירם, ת”א, תשנ”ח, 1998. עמ’ 571.

[107] Victor C.S. Yeo, A Comparative Analysis of Insider Trading Regulation – Who is Liable and What are the Sanctions?, Nanyang Technological University (NTU) – Centre for Research in Financial Services (CREFS), Jan 2001. Pg 23.

[108] ללא ספק מקרים כאלו, שהם אכן בבחינת ‘הדבר מדבר בעד עצמו’ נדירים במיוחד.

[109] Victor C.S. Yeo, Pg 23.

[110] Arturo Bris, Do Insider Trading Laws Work?, Yale ICF Working Paper No. 00-19, October 2000. Pg 8-9.

[111] דניאל פרידמן, 572-573.

[112] ראה למשל, ע”א 280/87 – רן קופלמן נ’ דניאל בינקין ו-2 אח’ . פ”ד מג(2), 753, ע”א 248/77 – בנק הפועלים בע”מ נ’ גרבורג בע”מ ו-2 אח’ . פ”ד לב(1), 253., ע”א 565/79 – רובינשטיין ושות’ נ’ מולי לויס . פ”ד לד(4), 591.

[113] ד”נ 20/82 – אדרס חמרי בנין בע”מ נ’ הרלו את ג’ונס . פ”ד מב(1), 221. להלן: פס”ד אדרס, בעמ’ 235-236.

 

[114] Hanoch Dagan, “Encrochments: Between Public and Private”, From: Unjustified Enrichment: Key Issues in Comparative Perspective, David Johnston and Reinhard Zimmermann eds., Cambridge University Press, 2002. Pg 10.

[115] ע”א 588/87 – אליעזר כהן ואח’ נ’ צבי שמש . פ”ד מה(5), 297. להלן: פס”ד כהן.

[116] דברי השופט א. מצא, “אם השימוש מהווה הפרת חוזה, זכאי התובע לתבוע פיצויים על הנזק שהסבה לו ההפרה, אך בעצם קיומה של זכות זו (וכן במקרה שבו לא נגרם לו נזק) אין נגרעת זכותו להעדיף תביעת דמי שימוש ראויים, בעילה של עשיית עושר ולא במשפט, בה לא יידרש להוכיח שנגרם לו נזק והוא יצא ידי חובה בהוכחת טובת ההנאה שהניב השימוש האסור לנתבע” , ע”א 588/87 – אליעזר כהן ואח’ נ’ צבי שמש . פ”ד מה(5), 297 ,עמ’ 317-318.

[117] רע”א 378/96 – שגיא וינבלט נ’ משה בורנשטיין בע”מ ו-16 אח’ .תק-על 2000(2), 341. להלן: פס”ד וינבלט. פס”ד זה ממחיש גם את הקושי בהגשת תביעה ייצוגית על פי חוק ני”ע.

[118] שם, עמ’ 349.

[119] שם, עמ’ 348.

[120]  עופר גרוסקופף, הגנה על כללי תחרות באמצעות דיני עשיית עושר ולא במשפט, בהוצאת המכון למחקרי חקיקה ולמשפט השוואתי ע”ש הרי ומיכאל סאקר, הפקולטה למשפטים, האוניברסיטה העברית בירושלים, תשס”ב, 2002. עמ’ 341-342.

[121] Hanoch Dagan, “Encrochments: Between Public and Private”, From: Unjustified Enrichment: Key Issues in Comparative Perspective, David Johnston and Reinhard Zimmermann eds., Cambridge University Press, 2002. Pg 29.

[122] William K.S. Wang, “Stock  Market Insider Trading: Victims, Violators and Remedies—Including an Analogy to Fraud in the Sale of a Used Car With a Generic Defect”, Villanova Law Review, Vol. 45, No. 27, 2000, 27. Pg 29-30.

[123] Ibid, Pg 37-38.

[124] Donna M.Nagy, “Reframing the misappropriation theory of insider trading liability: a post-O’Hagan suggestion”, Ohio law journal, 59 (1998) 1223. Pg 1226.

[125] ראה להלן הערה 94.

[126] In O’Hagan, Donna M.Nagy.

[127] Donna M.Nagy, “Reframing the misappropriation theory of insider trading liability: a post-O’Hagan suggestion”, Ohio law journal, 59 (1998) 1223. Pg 1271-1272.

[128] “ contemporaneous traders” , by Section 20A, Securities and Exchange Act of 1934, Ibid, Pg. 1281.

[129] דניאל פרידמן, דיני עשיית עושר ולא במשפט, מהדורה ב’, בהוצאת אבירם, ת”א, תשנ”ח, 1998. עמ’ 572.

[130] William K.S. Wang, “Stock  Market Insider Trading: Victims, Violators and Remedies—Including an Analogy to Fraud in the Sale of a Used Car With a Generic Defect”, Villanova Law Review, Vol. 45, No. 27, 2000, 27. Pg 60.

[131] לדוגמא, באוסטרליה מתפקדת מערכת התביעות האזרחית בעניין מסחר תוך שימוש במידע פנים על בסיס של “ראשון לתבוע, ראשון לקבל” בצד הגבלת אחריותו של בעל מידע הפנים להתעשרותו בפועל.

Victor C.S. Yeo, A Comparative Analysis of Insider Trading Regulation – Who is Liable and What are the Sanctions?, Nanyang Technological University (NTU) – Centre for Research in Financial Services (CREFS), Jan 2001. Pg 23.

 

[132] ראה להלן הערה 118.

[133] פרידמן, למשל, מתייחס לזכות העקיבה אחר המניות, שעשויה להיות משמעותית. דניאל פרידמן, עמ’ 574-575.

[134] גופים דומים קיימים גם באוסטרליה ובהונג-קונג.

Victor C.S. Yeo, A Comparative Analysis of Insider Trading Regulation – Who is Liable and What are the Sanctions?, Nanyang Technological University (NTU) – Centre for Research in Financial Services (CREFS), Jan 2001. Pg 23-24.