תוכן העניינים
סיכום מנהלים.. 3
הסבר ומוטיבציה. 5
סקירה מתודולוגית. 6
א) סקירת 2 מאמרים בנושא יעילות שוק חצי חזקה:. 6
ב) תיאור המחקר. 8
1 .        המדגם (נספח א'):. 8
2 .        שיטת המחקר–…  8
3 .        שיטת האמידה–..  10
4 .        בעיות שהיו באיסוף הנתונים וביצוע המחקר. 11
5.        פתרון הבעיות במהלך איסוף הנתונים וביצוע המחקר. 12
ג) השערות האפס וביסוסן 13
שלבי המחקר והתוצאות העיקריות. 14
1 ) שלב איסוף הנתונים.. 14
2 ) שלב חישוב הנתונים.. 14
3 ) שלב הצגת הנתונים.. 15
4 ) שלב הרצת הרגרסיה. 17
ניתוח תוצאות המחקר. 18
סיכום.. 20 נספחים.. 21
עבודה זו עוסקת בתחום יעילות שוק חצי חזקה ומתמקדת בהשפעות של הודעות החברות של הנפקות שניות ואילך לציבור (להלן: "הנפקות חוזרות" או "הנפקה חוזרת")  על מחירי המניות. מבחינה כלכלית גרידא, להנפקה באופן כללי אין (או לא צריכה להיות) השפעה בטווח הקצר, כלומר ערך ההנפקה הינו NPV=0. מאידך, הודעה על הנפקה חוזרת יוצרת מעין סיגנל שלילי לציבור המשקיעים עקב ההנחה כי למנהלי החברה עדיף לגייס הון נוסף לחברה בעתים בהם שווי השוק של החברה מתומחר ביתר.
לפי הספרות המקצועית, שווקי הבורסות בעולם מסווגים ל – 3 רמות של יעילות שוק:
        הרמה החלשה – השוק מוגדר כיעיל ברמה החלשה אם לא ניתן להשיג תשואות עודפות ("להכות את השוק") ע"ס מידע היסטורי.
        הרמה החצי חזקה – השוק מוגדר כיעיל ברמה החצי החזקה אם לא ניתן להשיג תשואות עודפות ("להכות את השוק") ע"ס מידע היסטורי וגם מידע ציבורי.
        הרמה החזקה – השוק מוגדר כיעיל ברמה החזקה אם לא ניתן להשיג תשואות עודפות ("להכות את השוק") ע"ס מידע היסטורי, מידע ציבורי וגם מידע פנים.
המאמר הראשון שסרקנו דן בעלייה המשמעותית שמתרחשת בתשואת המניה טרם ההנפקה ולירידה בסמוך למועד ההכרזה. עפ"י מחקר אמפירי שכלל כ-1480 תצפיות: ב-500 הימים שלפני מועד הנפקה נצפתה תשואה עודפת מצטברת של 29.3% עבור הנפקות חוזרות, ביומיים הסמוכים למועד ההנפקה נצפתה ירידה של 2.8%.
המאמר מציף סיבות פוטנציאליות המסבירות כל אחת מהתופעות לעיל.
המאמר השני בא לסקור את התופעה של הצטברות הנפקות באותם פרקי זמן (Clustering of equity issues) ומגיע למסקנה שאכן קיים "חלון הזדמנויות" עדיף להנפקות. עפ"י הצעתם של Myers and Majluf משנת 1984, השינוי בשווי החברה בעת ההכרזה על ההנפקה, הינו מותנה במאפייני החברה, במאפייני השוק וברמת חוסר האינפורמציה של המידע בזמן ההנפקה (t) [בהתאמה לנוסחה להלן] ההנחה הרווחת היא כי השוק מצוי כמעט ברמה החצי חזקה, מהסיבה כי נתונים אמפיריים מראים כי קיימים מקרים רבים בהם נעשה שימוש במידע פנים.
מנגד, ברוב המקרים לא ניתן יהיה להשיג עודפות ע"י מידע ציבורי, מהסיבה כי מידע זה נחשף ברגע ההודעה לכלל קהל המשקיעים במקביל, כך שבטווח הקצר לאחר חשיפת המידע הוא יגולם בשער המניה.
מטרת המחקר באה לבדוק האם (בממוצע) אכן קיים חשד סביר לשימוש במידע פנים מספר ימי מסחר בסמוך להודעה. בדיקה זו תתבצע תחילה ע"י איסוף נתונים של 20 חברות הנסחרות בבורסה בת"א ממגוון גדלים, ענפים ומדדים, אשר ביצעו הנפקה חוזרת של מניות במהלך ה – 5 השנים האחרונות (לכל חברה קיים מועד שונה של יום ההודעה). עבור כל חברה נלקחו טווח זמן כולל של 45 ימי מסחר (המהווים
6 0 ימים קלנדריים), כך שראשית הנתונים יהיו חודש לפני ההודעה וחודש לאחר ההודעה.
בצורה זו יהיה ניתן לאמוד השפעות של ההודעה על ההנפקה ו/או ההנפקה עצמה על שער המניה בטווח שקדם למועדים אלו ולאחריהם. על מנת לנטרל את השפעת הגורמים המאקרו-כלכליים, המהווים את הסיכון השיטתי של החברה וכדי לקבל את נתוני התשואות העודפות של המניה (ביחס לתיק השוק), נלקחו תצפיות על שערי מדד ת"א 100 (המהווה בעבודה זו האומדן הקרוב ביותר לתיק השוק). כאמור, מועד יום ההודעה שונה לכל חברה ולכן התצפיות של תיק השוק שנלקחו, הותאמו לפי טווח הזמן המקביל עבור כל מניה. השערת האפס המרכזית בעבודה הינה כי שער המניה בימים שסמוך להודעה וביום עצמו יציב סביב השער, כלומר כי אין חשד לשימוש במידע פנים בחברה. כיוון שכל מניה הינה בעלת מאפיינים שונים ובעלות סיכון שונה, הן שיטתי והן ספציפי (אין גבול/טווח מוגדר עבור סטיית שער המניה), במסגרת עבודה זו לא הוגדר ערך מספרי קבוע לטווח סטייה זה. במטרה להתגבר על מכשול זה בוצעו החלקה של נתונים ע"י שימוש בממוצע של תשואות וסטיות תקן.
אנו נצפה לדחות השערה זו, מכיוון שאם השוק מצוי ברמת היעילות החצי חזקה וקיים חשד לשימוש במידע פנים, הרי שקיים קשר בין הימים שלפני ההודעה לשער המניה, קרי נצפה לשינוי משמעותי בשער המניה בסמוך למועד ההודעה.
בהמשך העבודה נעשה שימוש במספר כלים סטטיסטיים וויזואליים על מנת להציג את טענותינו לגבי השערת האפס של המחקר. הצגת הטענות הסתמכה על:
        ביצוע השוואות לפי חתכי זמן שונים (45, 21 ו – 11 ימי מסחר כולל יום ההודעה) אשר סיבות לבחירתם יפורטו בהמשך, על מנת לבודד השפעות מסוג כזה או אחר, בפרט השפעת השוק.         בתוך כל חתך זמן שלעיל בוצעה השוואה של תוחלת וסטיית התקן של שערי המניות בין התקופות של לפני יום ההודעה ולאחריה.
        הורצו רגרסיות הבודקות את הקשר בין ימי המסחר הסידוריים לבין תשואת שערי המניות עבור כל טווח זמן – לפני ואחרי מועד יום ההודעה.
המסקנה העיקרית שעלתה מהמחקר הינה:
נמצא חשד סביר לקיום שימוש במידע פנים בשל:
ü      התנהגות שער המניה בסמוך למועד ההודעה ü      האומד למשתנה הזמן הינו שלילי עבור 5 ימי המסחר שקדמו לפרסום ההודעה ü      נתון ה –  R², המייצג בצורה הטובה ביותר את טיב הרגרסיה עמד על 89% ברגרסיה שהורצה עבור 5 ימי המסחר שלפני ההודעה.
ü      תוחלת התשואה בימים שלפני מועד ההודעה ב – 3 טווחי הזמן נמוכה מאשר בימים שלאחר מועד ההודעה ופער זה מעמיק ככל שמתמקדים בטווח הזמן שמתקרב למועד ההודעה.