תוכן עניינים
תקציר מנהלים –…I מבוא –III התפתחות הכלכלה בעשור האחרון 1
המשבר הפיננסי העולמי 4
                קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס ..5
                ג'נרל מוטורס פשיטת רגל וההתאוששות –…5
                הלאמת חברת הביטוח  AIG  על ידי הבנק המרכזי של ארה"ב 6
                קריסת חפציבה 7
                אפריקה –7
עצות להפחתת נזקים וחיזוק עמידות חברה בעת משבר .8
פשיטת רגל .10                הגדרה –10                 עלות פשיטת רגל –..10 הנחת העסק החי – תקן ביקורת 58 –…12
ניתוח דוחות כספיים להערכת איתנות פיננסית עתידית 13
                השלבים המרכזיים של ניתוח הדוחות הכספיים ..13
                בעיות קיימות .17
סקירה ספרותית – מודלים  של מדדי הישרדות –.18
הצגת המודלים –19
                מודל ביבר –…19
                מודל Score- Z ומודל Zeta של אלטמן –…20                 מדד אלטמן בפירמות הישראליות על ידי דר' יאיר אינגבר -26
                מודל FITREX  (גוגנהיים) 27
                מודל בר ניב …28
                מודל שכמורוב – CDA (1991) –29
                מודל אופק  וורקר (1993) .32
מאמרים העוסקים בנושא –35
               חיזוי פשיטת רגל ו-default של חברות ציבוריות, ממצאים אמפיריים מארה"ב                כורש גליל, אוניברסיטת תל-אביב,
1 997 –.35
               חיזוי מצוקה פיננסית של חברות על פי מודל ה-Z-Score  ומודל ZETA                         אדוארד א. אלטמן, אוניברסיטת ניו יורק, 2000 ..39
                אינדיקאטורים מקדימים לקשיים פיננסיים בתזרים המזומנים, והתאוששות                 טימותי פורסט וויליאם סמסון,
1 996 43
                הישרדות עסקים בישראל /  BDICOFACE                 הרשות לעסקים קטנים ובינוניים בישראל, 2006 .47
                חיזוי פשיטות רגל ע"פ התנהגות החזרי מניות                 מודל טימותי פורסט ומיכאל דוגן,
1 998 –..51
                פירוק חברות מסיבות מקרו כלכליות                 רן שהרבני, סקר בנק ישראל, 2005 -55
המחקר האמפירי שאלת המחקר –.59
השערות מחקר –59
היקף המדגם –…59
מתודולוגיה 60 תוצאות המחקר –62
חברות כושלות –.62
                נתונים על פי מודל אלטמן 62
                נתונים על פי מודל יאיר אינגבר -…64
                נתונים מודל אופק וורקר .66
                ניתוח תוצאות הביניים בחברות כושלות בשלושת המודלים הנצפים -.68
                נתוני חיזוי המודלים בגרפים –.69
חברות בקרה- יציבות .70                 נתונים על פי מודל אלטמן 70                 נתונים על פי מודל יאיר אינגבר -…72
                נתונים על פי מודל אופק וורקר -…74
                ניתוח תוצאות הביניים בחברות מצליחות בשלושת המודלים הנצפים -76
                נתוני חיזוי המודלים בגרפים –.77
יחס התחייבויות-נכסים –…78
                נתוני סך ההתחייבויות חלקי סך הנכסים בחברות הישראליות הנדגמות 78
                נתוני סך ההתחייבויות חלקי סך הנכסים בחברות הזרות הנדגמות -..79
חברות גדולות, בינוניות וקטנות ..79
דיון ומסקנות –…80 נספחים -.83
תקציר מנהלים "יש אנשים החשים את בוא הגשם, אחרים פשוט נרטבים"     רוג'ר מילר בעשור האחרון ידעו כלכלות העולם תקופות שונות של גאות ושפל. בעתות של מצב כלכלי קשה, מספר לא קטן של חברות ציבוריות שמניותיהן נסחרות בבורסה נחלו כישלון כלכלי ופיננסי שהביא אותן לעיתים לפשיטת רגל.
עוד בשנות ה- 60 של המאה הקודמת נעשו מחקרים בנושא אינדיקאטורים לאיתנות פיננסית של חברות. מחקרים אלו בחנו יחסים פיננסים שונים מתוך הדוחות הכספיים של החברות כדי לנסות ולנבא קשיים כספיים. כאשר הבולטים בתחום היו  Beaver(1966) וAltman- (1968).
בעבודתנו זו, בחנו את היכולת להעריך כישלון או הצלחת חברות ציבוריות באמצעות יחסים פיננסיים, שחושבו מנתונים שנלקחו מהדוחות הכספיים של החברות. המחקר יושם באמצעות מודלים כלכלים בניהם מודל Z-Score שפותח על ידי דוקטור אדוארד אלטמן, יישומו של מודל אלטמן על החברות הישראליות שפותח על ידי דוקטור יאיר אינגבר וכן ומודל אופק וורקר. בפרק הראשון, סקרנו מהספרות נושאים הרלוונטיים לעניינו, כגון פשיטת רגל, ניתוח דוחות כספיים, הערכת שווי חברה ועוד. בהמשך סקרנו מודלים שונים העוסקים בבחינת איתנות פיננסית של חברות. מודל ביבר, מודל Z – Score ומודל Zeta  של אלטמן, מודל בר-ניב,  מודל שכמורוב, מודלFITREX  (גוגנהיים) ומודל אופק וורקר. בפרק השני, בוצע יישום שלושת המודלים שהוזכרו לעיל על מדגם של 40 חברות ציבוריות שמניותיהן נסחרו או נסחרות בבורסות העולם. לבחינה מהימנה נבחנו 20 חברות שהמסחר במניותיהן הופסק או הושעה כתוצאה מכישלון עסקי במהלך השנים 2002-2009 ומנגד נדגמו 20 חברות יציבות מאותו ענף באותו סדר גודל על מנת שישמשו קבוצת ביקורת שמטרתה להוכיח אם ניתן לנבא באמצעות המודלים יציבות או כשלון של פירמה.
לגבי כל אחת מהחברות נבחנו מספר יחסים פיננסיים שנלקחו מתוך הדוחות הכספיים של שנת הכישלון ומתוך הדוחות של השנתיים שקדמו לה.
החברות נבחרו מתוך מדגם רחב של ענפים בבורסה על-מנת להימנע מהטיית המחקר. לאחר הרצת הנתונים ראינו כי לא בכל המודלים ניתן להבחין בסימנים לקשיים פיננסים בחברות. הבולט בחיזוי הכישלון היה פרופסור אלטמן, שחזה באופן כמעט מושלם את הקשיים בפירמות הישראליות. שיעורי החיזוי נאמדים ב- 100% בשנתיים שלפני הכישלון ו- 90% שלוש שנים טרום הכישלון.
בפירמות הזרות אלטמן צלח בשיעור חיזוי של 90%. בחברות המצליחות, מחקרנו הוביל לתוצאה חד משמעית שמודל אופק וורקר חזה הצלחת הפירמות באופן הטוב ביותר, כאשר בפירמות הישראליות אחוזי הניבוי עמדו על 90% בשנה הראשונה והשלישית ו- 100% בשנה השנייה. בפירמות הזרות חזה המודל באופן מושלם 100% בכל שלוש השנים בהם נבחנו החברות. השוני בין אחוזי הניבוי במחקרנו ובמודלים שפיתחו המומחים בתחום מתייחס לגודל החברות. נתקלנו בקושי רב במציאת חברות ישראליות כושלות גדולות מהעשור האחרון, לכן לא בוצע המחקר לגבי חברות גדולות וכן לא בוצעה הקבלה לחברות מצליחות גדולות. לדעתנו היכשלות עסקים גדולים נמנעת על ידי הממשלה, משום שקריסת חברה גדולה במדינה עלולה לזעזע את הכלכלה המקומית. למרות שנראה כי התערבות ממשלתית הינה המפלט האחרון, היא עדיין נלקחת בחשבון. יאיר אינגבר פיתח את מודל אלטמן וניסה להתאימו לחברות הישראליות כתוצאה מהשוני בשיעורי ההון הזר וההון העצמי השונה מארה"ב. מתוצאות מחקרינו הסקנו כי יתכן והמודל שפיתח יאיר רלוונטי לפירמות הישראליות בלבד, שכן לא הצליח המודל לחזות את הכישלון הצפוי בפירמות הזרות כלל.  נראה כי ביחס לדברי מיכאל דוגן וויליאם סמסון במאמרם כי ביכולת הפעילות השוטפת בתזרים המזומנים לאותת על אסון כלכלי או התאוששות כללית אין ביסוס. וכן הופרכה ההשערה כי יחס התחייבויות והנכסים מראה על נטייה גדולה יותר לכישלון חברות. חיזוי כישלון חברות דורשות בדיקות וניתוחים מעמיקים מהצבת נתוני הדוחות הכספיים במודלים הנבחנים. המודלים בכוחם לשמש כלי עזר לניתוח ראשוני ובסיסי בלבד של פירמות, אך אין עליהם להוות תחליף לבדיקות פיננסיות וחשבונאיות מקיפות וכן ניתוחים מעמיקים יותר של בחינת יציבות כלכלית של חברות. המלצתנו היא להשתמש במודלים אלו בזהירות רבה בקביעת כישלון של חברות, ולהימנע מהסקת מסקנות חפוזות, אלא אם כן הבדיקות מלוות בממצאים נוספים המובילים לאותן מסקנות. וכן נציין את החשיבות העליונה שבחיזוי פשיטת רגל או קירבה למצב זה. הן למשקיעים, אנשי עסקים, אנשי צווארון כחול ואחרים והן מהיבטים כלכליים, פסיכולוגיים וחברתיים.
מבוא
בישראל, בשנות השמונים והתשעים, מספר הולך וגדל של ארגונים עסקיים בעלי איתנות פיננסית נקלעו במפתיע לקשיים כלכליים וחלקם אף הגיעו לכינוס נכסים ולפירוק. חברות שלכאורה נראו בריאות ורווחיות מאוד נקלעו לקשיים והגיעו עד לכדי התמוטטות. במרבית המקרים לא הייתה כל התרעה על סכנת המצוקה הפיננסית המתקרבת, למרות שבחברות אחדות ניתן היה לראות בדוחות הכספיים סימנים לקשיים הצפויים, שנתיים עד שלוש לפני האירוע.
בעשור האחרון מספר לא קטן של חברות ציבוריות שמניותיהן נסחרות בבורסה, נחלו כישלון כלכלי ופיננסי אשר גרם לפשיטת רגל. האירועים שקרו בשנים האחרונות, דוגמת פשיטת הרגל של החברה הקבלנית חפציבה או פשיטת רגל של חברת המכרז של המדינה, הדגישו את חשיבות חיזוי פשיטות רגל. כישלון חברות אלו המוחזקות בידי הציבור הביא חוקרים רבים, לדון בסוגיית הכישלון הכלכלי, לפתח מודלים וכן לשפר את דיוק החיזוי במודלים קיימים, חיזוי פשיטת רגל של פירמה יכול להציל חברות ולתכנן תוכניות הבראה ורה-ארגון מבעוד מועד. המעבר החד משגשוג לשפל כלכלי ואי הודאות שנוצרה בקרב המשקיעים, העלו את חשיבות הצורך בכלים נוחים, על מנת לנסות ולחזות יכולתה של חברה להמשיך ולהתקיים. ניתוח נכון של חברות אלו בשנים שקדמו לנפילתן יכול היה להדליק "נורה אדומה" לגבי המשך קיומן, ובכך יכול היה להימנע חלק מהנזק הרב שנגרם למשק. בנוסף גם רואה החשבון של החברה נזקק לכלים אלו על מנת למלא את חובתו לפי גילוי דעת 58 בו הוא נדרש לציין האם קיימת אפשרות שהחברה תקלע למשבר. כלומר האם קיימת סטייה מעקרון "העסק החי". מידע חשבונאי משמש זה שנים לצורכי מדידת יכולת החברות לעמוד בהתחייבויותיהן וזאת ע"י חישוב יחסים פיננסים וניתוחם אשר חושבו מנתונים שנלקחו מהדוחות הכספיים של החברות. במהלך השנים, פותחו מודלים שונים, אשר נבנו תוך שימוש במידע חשבונאי ומידע פיננסי המתקבל בשוקי ההון. בניהם מודל ביבר, מודל Score- Z ומודל Zeta של אלטמן, מודל בר ניב, מודל שכמורוב, מודל FITREX (גוגנהיים) ומודל אופק וורקר. על פי מחקרים שנעשו, ניתן למנות שתי קטגוריות מובילות לפשיטת הרגל:
1.      קטגוריה ראשונה מושתתת על חיזוי פשיטות רגל לפי התנהגות מחירי המניות. חרף היכולת המוכחת של מודלים אלו לבדיקת פירמות שיגיעו לפשיטת רגל- אין באפשרות המודלים להבחין בין הסיכוי לפשיטת רגל לבין התנהגות לא נורמאלית של החזרי מניות.

2 .      קטגוריה שנייה עוסקת בדגימת החברות והפרדה בניהם לפושטי רגל ולחברות בריאות. מודלים אלו משתמשים בטכניות סטטיסטיות לרוב על פי מידע מהדוחות הכספיים. מחקרים אלו מנסים לחזות בפשיטת הרגל עד 5 שנים קודם לאירוע. לדברי אלון גלזר, סמנכ"ל מחקר בחברת לידר, בפאנל האנליסטים בכנס פורום CFO שדן בהתמודדות המערכת הפיננסית עם המשבר: "מחנק האשראי במשק אינו קיים לגבי החברות הגדולות אלא רק לחברות הקטנות. זה לא נגמר. האשליה שהכל מאחורינו באה כי השוק עולה וכשהשוק רוצה לעלות הוא לא רואה בעיניים בייחוד כשריבית 0% מתדלקת אותו".